九游会官网J9|包卜nba录像|研报指标速递-研报-股票频道-证券之星

　　事件✿ღ◈✿✿：2025年上半年✿ღ◈✿✿，公司实现营业收入3.59亿元✿ღ◈✿✿，同比增长23.81%✿ღ◈✿✿；实现归属于上市公司股东净利润0.53亿✿ღ◈✿✿，同比增长41.84%✿ღ◈✿✿。

　　2025年二季度业绩承压✿ღ◈✿✿。公司2025上半年营业收入为3.59亿元✿ღ◈✿✿，同比增长23.81%✿ღ◈✿✿；其中产品境外营业收入2.87亿元✿ღ◈✿✿，较上年同期增长45.33%占营业收入的比重79.90%✿ღ◈✿✿，美国j9九游会✿ღ◈✿✿！✿ღ◈✿✿、中东等地区市场呈现出明显的增长态势✿ღ◈✿✿。公司2025上半年✿ღ◈✿✿，公司归母净利润✿ღ◈✿✿、扣非后归母净利润分别为0.53和0.52亿元✿ღ◈✿✿，同比分别增长41.84%和45.12%✿ღ◈✿✿。其中Q2单季度营业收入为1.75亿元✿ღ◈✿✿，同比增长5.14%✿ღ◈✿✿，环比下降4.89%✿ღ◈✿✿；归母净利润为0.22亿元✿ღ◈✿✿，同比下降5.52%✿ღ◈✿✿，环比下降29.03%✿ღ◈✿✿。2025年上半年✿ღ◈✿✿，公司毛利率为52.45%✿ღ◈✿✿，较上年同期+6.07pcts✿ღ◈✿✿，主要系境外产品毛利率较高✿ღ◈✿✿，叠加公司采购价格较去年同期下降✿ღ◈✿✿。

　　耐高压大流量输送软管收入大幅增长✿ღ◈✿✿。2025年上半年✿ღ◈✿✿，公司耐高压大流量输送软管营业收入为2.49亿元✿ღ◈✿✿，同比增长36.09%✿ღ◈✿✿；普通轻型输送软管营业收入为0.84亿元✿ღ◈✿✿，同比增长3.64%✿ღ◈✿✿；接扣营业收入为0.15亿元同比增长51.67%✿ღ◈✿✿。

　　公司积极布局海外市场✿ღ◈✿✿。公司已形成以耐高压大流量输送软管✿ღ◈✿✿、普通轻型输送软管为主要产品✿ღ◈✿✿，以柔性增强热塑性复合管✿ღ◈✿✿、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次的系列产品格局✿ღ◈✿✿，以境外销售为主✿ღ◈✿✿，积极布局海外市场✿ღ◈✿✿，客户遍布欧美包卜nba录像✿ღ◈✿✿、中东✿ღ◈✿✿、南美等国家和地区✿ღ◈✿✿，同时为国内应急救援✿ღ◈✿✿、市政消防部门及相关知名企业提供配套产品✿ღ◈✿✿。

　　投资建议✿ღ◈✿✿：预计公司2025-2026年每股收益分别为0.92元和1.03元✿ღ◈✿✿，对应PE分别为24倍和22倍✿ღ◈✿✿，给予“增持”评级✿ღ◈✿✿。

　　事件✿ღ◈✿✿：公司2025上半年营业收入为1,245.03亿元✿ღ◈✿✿，同比增长20.18%✿ღ◈✿✿，归母净利润为66.44亿元✿ღ◈✿✿，同比增长23.13%✿ღ◈✿✿，扣非后归母净利润为55.99亿元✿ღ◈✿✿，同比增长12.90%✿ღ◈✿✿。

　　上半年业绩符合预期✿ღ◈✿✿，指引Q3稳健增长✿ღ◈✿✿。公司2025上半年营业收入为1,245.03亿元✿ღ◈✿✿，同比增长20.18%✿ღ◈✿✿，归母净利润为66.44亿元✿ღ◈✿✿，同比增长23.13%✿ღ◈✿✿，扣非后归母净利润为55.99亿元✿ღ◈✿✿，同比增长12.90%✿ღ◈✿✿，处于此前指引的中枢区间✿ღ◈✿✿。盈利能力方面✿ღ◈✿✿，公司上半年毛利率为11.61%✿ღ◈✿✿，同比下降了0.10个百分点✿ღ◈✿✿，净利率为5.86%✿ღ◈✿✿，同比提升了0.30个百分点✿ღ◈✿✿。另外以中值计算✿ღ◈✿✿，公司指引Q3单季度归母净利润为44.73亿元✿ღ◈✿✿，同比增长21.57%✿ღ◈✿✿、环比增长24.20%✿ღ◈✿✿，扣非后归母净利润为39.48亿元✿ღ◈✿✿，同比增长25.00%✿ღ◈✿✿、环比增长23.75%✿ღ◈✿✿。

　　消费电子稳健增长✿ღ◈✿✿，通信与汽车打开空间✿ღ◈✿✿。消费电子业务方面✿ღ◈✿✿，上半年营业收入为977.99亿元✿ღ◈✿✿，同比增长14.32%✿ღ◈✿✿，公司成功导入多个新产品项目✿ღ◈✿✿，在多个前沿产品领域✿ღ◈✿✿，如AR/VR✿ღ◈✿✿、消费级3D打印✿ღ◈✿✿、机器人等新兴领域持续与客户加深合作✿ღ◈✿✿。大客户今明两年有望迎产品创新大年✿ღ◈✿✿，公司有望深度受益✿ღ◈✿✿。通信业务方面✿ღ◈✿✿，上半年营业收入为110.98亿元✿ღ◈✿✿，同比增长48.65%✿ღ◈✿✿，公司为客户提供从高速铜缆连接✿ღ◈✿✿、高速背板连接器到高速光模块✿ღ◈✿✿、再到服务器电源及热管理系统的“铜✿ღ◈✿✿、光✿ღ◈✿✿、电✿ღ◈✿✿、热”一体化解决方案✿ღ◈✿✿，多款高速率✿ღ◈✿✿、高附加值产品已实现批量交付✿ღ◈✿✿。汽车业务方面✿ღ◈✿✿，上半年营业收入为86.58亿元✿ღ◈✿✿，同比增长82.07%✿ღ◈✿✿，公司汽车Tier1业务持续获得国内外多家主流车企的新项目定点✿ღ◈✿✿，产品线不断丰富✿ღ◈✿✿，客户群持续扩大✿ღ◈✿✿，有望开启第二成长曲线✿ღ◈✿✿。另外公司电脑✿ღ◈✿✿、连接器业务收入分别为48.89和20.59亿元✿ღ◈✿✿，同比分别增长11.66%和41.96%✿ღ◈✿✿。

　　事件✿ღ◈✿✿：公司发布2025年半年报✿ღ◈✿✿。2025H1公司实现营收29.34亿元✿ღ◈✿✿，同比-5.18%✿ღ◈✿✿；归母净利2.19亿元✿ღ◈✿✿，同比+3.85%✿ღ◈✿✿。其中✿ღ◈✿✿，Q2公司实现营收19.39亿元✿ღ◈✿✿，同比-6.86%✿ღ◈✿✿；归母净利2.49亿元✿ღ◈✿✿，同比+12.18%✿ღ◈✿✿。

　　行业需求承压✿ღ◈✿✿，零售渠道收入逆势增长✿ღ◈✿✿。面对行业需求承压✿ღ◈✿✿、竞争有所加剧的情况✿ღ◈✿✿，25H1公司持续优化渠道结构✿ღ◈✿✿，深耕零售✿ღ◈✿✿、整装等渠道✿ღ◈✿✿，在整体收入有所下滑之下✿ღ◈✿✿，瓷砖大零售渠道收入同比增长5.94%✿ღ◈✿✿，整装渠道也在体系化运营下有所突破✿ღ◈✿✿。分产品看✿ღ◈✿✿，2025H1公司有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品分别实现营收24.57/0.28/2.0/1.72亿元✿ღ◈✿✿，同比分别-1.97%/-61.32%/-15.87%/-13.69%✿ღ◈✿✿，上半年市场需求压力较大✿ღ◈✿✿，各品类业务收入同比均有所下降✿ღ◈✿✿。分区域看✿ღ◈✿✿，公司华南地区收入同比增长10.66%✿ღ◈✿✿，其他区域均有不同程度下降✿ღ◈✿✿，进一步巩固在优势地区的市场份额✿ღ◈✿✿。

　　毛利率保持平稳✿ღ◈✿✿，期间费用率有所压减✿ღ◈✿✿。2025H1公司实现毛利率30.33%✿ღ◈✿✿，较上年同期下降了0.25pct✿ღ◈✿✿，分业务来看瓷砖业务实现毛利率31.48%✿ღ◈✿✿，同比变动-0.48pct✿ღ◈✿✿；洁具业务毛利率22.41%✿ღ◈✿✿，同比变动+0.75pct✿ღ◈✿✿。期间费用率方面✿ღ◈✿✿，2025H1公司继续加强费用管控✿ღ◈✿✿，在收入同比下降情况下✿ღ◈✿✿，销售与管理费用率同比下降1.60个pct✿ღ◈✿✿，期间费用有所压缩✿ღ◈✿✿。

　　经营性现金流同比改善✿ღ◈✿✿，经营质量稳步提升✿ღ◈✿✿。2025H1公司经营活动产生的现金流量净额4.37亿元✿ღ◈✿✿，同比+92.99%✿ღ◈✿✿，主要系本期费用减少和货款支付减少所致✿ღ◈✿✿。2025H1公司应收账款周转率同比有所提升✿ღ◈✿✿，存货周转保持平稳✿ღ◈✿✿；期末公司资产负债率34.11%✿ღ◈✿✿，较上年末降低2.18pct✿ღ◈✿✿。

　　盈利预测与投资评级✿ღ◈✿✿：公司是国内瓷砖卫浴领军企业✿ღ◈✿✿，在行业需求承压✿ღ◈✿✿、竞争压力加大之下✿ღ◈✿✿，通过渠道深耕✿ღ◈✿✿、精益运营和降本增效✿ღ◈✿✿，增强体系化运营能力✿ღ◈✿✿，上半年渠道优化效果已经显现✿ღ◈✿✿，期待盈利能力进一步修复和改善✿ღ◈✿✿。考虑到行业需求较弱且竞争压力✿ღ◈✿✿，我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为4.39/5.38/5.96亿元（2025-2026年前值为6.40/7.22亿元）✿ღ◈✿✿，对应PE分别为19X/15X/14X✿ღ◈✿✿，考虑到公司在零售渠道优化✿ღ◈✿✿、店销提升等方面的调整效果已经显现✿ღ◈✿✿，预计公司盈利能力有望持续改善✿ღ◈✿✿，维持“增持”评级✿ღ◈✿✿。

　　营业收入稳中有升✿ღ◈✿✿。2025H1✿ღ◈✿✿，公司实现营收2930.55亿元✿ღ◈✿✿，同比增长2.6%✿ღ◈✿✿。其中✿ღ◈✿✿，工程承包与勘测设计营收2659.31亿元✿ღ◈✿✿，同比增长3.19%✿ღ◈✿✿，占比91.11%✿ღ◈✿✿。该板块营业收入增长✿ღ◈✿✿，主要是公司在巩固水利水电等传统业务优势的同时✿ღ◈✿✿，新能源及抽水蓄能等工程承包与勘测设计业务规模增长✿ღ◈✿✿；电力投资与运营营收123.91亿元✿ღ◈✿✿，同比增长1.73%包卜nba录像✿ღ◈✿✿。公司境内/境外分别营收2481.68/437.15亿元✿ღ◈✿✿，分别同比2.14%/5.98%✿ღ◈✿✿。公司实现归母净利润54.26亿元✿ღ◈✿✿，同比下降13.81%✿ღ◈✿✿；实现扣非净利润48.21亿元✿ღ◈✿✿，同比下降22.66%✿ღ◈✿✿。报告期公司经营活动现金净流量为-511.96亿元✿ღ◈✿✿，去年同期为-466.66亿元✿ღ◈✿✿。

　　毛利率和净利率略有下降✿ღ◈✿✿，期间费用率改善✿ღ◈✿✿。2025H1✿ღ◈✿✿，公司毛利率为11.23%✿ღ◈✿✿，同比下降1.04pct✿ღ◈✿✿。工程承包与勘测设计毛利率为8.46%✿ღ◈✿✿，同比减少1.22pct✿ღ◈✿✿；电力投资与运营毛利率为45.05%✿ღ◈✿✿，同比减少2.37pct✿ღ◈✿✿。公司净利率为2.45%✿ღ◈✿✿，同比下降0.5pct✿ღ◈✿✿。期间费用率为7.58%✿ღ◈✿✿，同比下降0.14pct✿ღ◈✿✿。公司应收账款为1509.52亿元✿ღ◈✿✿，同比增长12.92%✿ღ◈✿✿。公司资产减值损失和信用减值损失合计23.35亿元✿ღ◈✿✿，同比减少8.86亿元✿ღ◈✿✿。

　　水电✿ღ◈✿✿、风电新签合同增速快✿ღ◈✿✿，雅下水电工程有望持续受益✿ღ◈✿✿。2025H1✿ღ◈✿✿，公司新签合同6866.99亿元✿ღ◈✿✿，同比增长5.83%✿ღ◈✿✿；2025年1-7月✿ღ◈✿✿，公司新签合同7361.33亿元✿ღ◈✿✿，同比增长4.3%✿ღ◈✿✿。其中✿ღ◈✿✿，能源电力新签合同4720.68亿元✿ღ◈✿✿，同比增长12.94%✿ღ◈✿✿；水资源与环境新签合同750.39亿元✿ღ◈✿✿，同比下降23.31%✿ღ◈✿✿；城市建设与基建新签合同1516.22亿元✿ღ◈✿✿，同比下降4.82%✿ღ◈✿✿；其他业务新签合同377.05亿元✿ღ◈✿✿，同比增长22.09%✿ღ◈✿✿。能源电力合同中✿ღ◈✿✿，水电新签1130.88亿元✿ღ◈✿✿，同比增长70.03%✿ღ◈✿✿；风电新签合同1572.26亿元✿ღ◈✿✿，同比增长68.4%✿ღ◈✿✿。分地区看✿ღ◈✿✿，国内/国外新签合同分别为5800.5/1560.83亿元✿ღ◈✿✿，分别同比+0.61%/+20.78%✿ღ◈✿✿。雅下水电工程✿ღ◈✿✿、川藏铁路等重大项目积极推进✿ღ◈✿✿，公司有望持续受益✿ღ◈✿✿。

　　事件✿ღ◈✿✿：公司2025年上半年业绩承压✿ღ◈✿✿。2025H1实现营业收入11.2亿元✿ღ◈✿✿，同比小幅下滑0.5%✿ღ◈✿✿；归母净利润1.1亿元✿ღ◈✿✿，同比下降21.9%✿ღ◈✿✿。其中✿ღ◈✿✿，2025Q2单季收入5.3亿元✿ღ◈✿✿，同比下降10.4%✿ღ◈✿✿；归母净利润0.4亿元✿ღ◈✿✿，同比下降36.3%✿ღ◈✿✿。

　　蛋类产品下滑拖累整体业绩✿ღ◈✿✿，核心鱼制品保持增长✿ღ◈✿✿。上半年✿ღ◈✿✿，鱼制品板块实现收入7.6亿元✿ღ◈✿✿，同比增长7.6%✿ღ◈✿✿，核心大单品保持稳健增长✿ღ◈✿✿。豆制品收入1.1亿元✿ღ◈✿✿，同比增长3.6%✿ღ◈✿✿，主要是受益于豆干新品推广带来的增量✿ღ◈✿✿。禽类制品收入2.0亿元✿ღ◈✿✿，同比下滑24.0%✿ღ◈✿✿，主要由于鹌鹑蛋品类价格竞争加剧✿ღ◈✿✿，公司阶段性挺价导致市场份额丢失所致✿ღ◈✿✿；蔬菜制品收入0.34亿元✿ღ◈✿✿，同比下降10.7%✿ღ◈✿✿，收入略下降主要是魔芋产品结构调整的影响✿ღ◈✿✿。

　　新兴渠道快速增长✿ღ◈✿✿，海外市场表现突出✿ღ◈✿✿。线%✿ღ◈✿✿，其中零食量贩等新兴渠道继续保持高速增长✿ღ◈✿✿，成为公司重要增量来源✿ღ◈✿✿。线%✿ღ◈✿✿，主要受流量成本上升影响✿ღ◈✿✿，公司亦主动进行投放优化以改善效率✿ღ◈✿✿。区域方面✿ღ◈✿✿，海外市场表现突出✿ღ◈✿✿，显著优于国内整体表现✿ღ◈✿✿，显示出公司在海外扩张上的成长潜力✿ღ◈✿✿。

　　成本拖累毛利率水平✿ღ◈✿✿，盈利阶段性承压✿ღ◈✿✿。2025Q2毛利率进一步降至28.9%✿ღ◈✿✿，同比下降1.8个百分点✿ღ◈✿✿，主要受到魔芋等原料成本上涨以及规模效应减弱的影响✿ღ◈✿✿。从期间费用率来看✿ღ◈✿✿，销售费用率Q2升至14.3%✿ღ◈✿✿，同比增加2.2个百分点✿ღ◈✿✿，主要系电商平台推广和渠道投放力度加大✿ღ◈✿✿；管理费用率Q2升至4.6%✿ღ◈✿✿，与公司人员扩充及薪酬提升有关✿ღ◈✿✿。费用端压力叠加毛利率下滑✿ღ◈✿✿，使得净利率明显下降✿ღ◈✿✿，Q2净利率降至8.4%✿ღ◈✿✿，同比减少3.5个百分点✿ღ◈✿✿，盈利水平阶段性承压✿ღ◈✿✿。

　　新品+新渠道有望推动业绩增长✿ღ◈✿✿。公司继续坚持“大单品+多品类拓展”的战略思路✿ღ◈✿✿，提出“小鱼+魔芋+其他”的产品矩阵思路✿ღ◈✿✿，下半年魔芋板块推出新品“京门爆肚”✿ღ◈✿✿，溏心鹌鹑蛋✿ღ◈✿✿、摇摇豆干等新品也在逐步铺市✿ღ◈✿✿，新品有望在下半年推动业绩增长✿ღ◈✿✿。从渠道来看✿ღ◈✿✿，零食量贩景气度持续✿ღ◈✿✿，预计将继续贡献增量✿ღ◈✿✿；高势能渠道如胖东来已实现突破✿ღ◈✿✿，有望进一步提升品牌势能✿ღ◈✿✿；同时海外市场保持高增速✿ღ◈✿✿，长期成长空间可期✿ღ◈✿✿。

　　投资建议✿ღ◈✿✿：我们在产品创新与渠道拓展方面仍具备较大提升空间✿ღ◈✿✿，我们预计2025年下半年公司收入会有所恢复✿ღ◈✿✿，预计全年公司营业收入实现3.48%✿ღ◈✿✿，归母净利润-6.35%✿ღ◈✿✿，对应eps0.61元✿ღ◈✿✿，当前股价对应估值20.71倍✿ღ◈✿✿。考虑到2026年业绩的恢复以及公司历史估值水平✿ღ◈✿✿，我们给予公司目标估值25倍✿ღ◈✿✿，目标价15.25元✿ღ◈✿✿，维持“强烈推荐”评级✿ღ◈✿✿。

　　风险提示✿ღ◈✿✿：宏观经济增速不及预期✿ღ◈✿✿，消费复苏不及预期✿ღ◈✿✿。新品推广进度不及预期✿ღ◈✿✿；渠道竞争加剧影响销量✿ღ◈✿✿；原材料价格大幅上涨推升成本压力等✿ღ◈✿✿。

　　煤炭业务量价齐跌✿ღ◈✿✿：2025H1✿ღ◈✿✿，商品煤产量1.7亿吨✿ღ◈✿✿，同比-1.7%✿ღ◈✿✿，煤炭销售量2.0亿吨✿ღ◈✿✿，同比-10.9%✿ღ◈✿✿，其中自产煤销量1.6亿吨✿ღ◈✿✿，同比-3.4%✿ღ◈✿✿；综合均价493元/吨✿ღ◈✿✿，同比-12.9%✿ღ◈✿✿，自产煤售价478元/吨✿ღ◈✿✿，同比-9.3%✿ღ◈✿✿，主因市场煤价下滑✿ღ◈✿✿；自产煤吨煤生产成本为177.7元/吨✿ღ◈✿✿，同比-7.7%✿ღ◈✿✿，自产煤吨煤销售成本286.5元/吨✿ღ◈✿✿，同比-7.3%✿ღ◈✿✿；自产煤吨煤毛利191.5元/吨✿ღ◈✿✿，同比-12.1%✿ღ◈✿✿，毛利率40.1%✿ღ◈✿✿，同比-1.3pct✿ღ◈✿✿。Q2商品煤产量82.9百万吨✿ღ◈✿✿，环比+0.48%✿ღ◈✿✿，煤炭销售量105.6百万吨✿ღ◈✿✿，环比+6.3%✿ღ◈✿✿，自产煤销量83.4百万吨✿ღ◈✿✿，环比+6.2%✿ღ◈✿✿；煤炭自产煤售价472.5元/吨✿ღ◈✿✿，环比-2.5%✿ღ◈✿✿；自产煤吨煤销售成本280.3元/吨✿ღ◈✿✿，环比-4.4%✿ღ◈✿✿；自产煤吨煤毛利192.2元/吨✿ღ◈✿✿，环比+0.5%✿ღ◈✿✿，毛利率40.7%✿ღ◈✿✿，环比+1.2pct✿ღ◈✿✿。运输业务量H1承压Q2改善✿ღ◈✿✿：2025H1公司自有铁路运输周转量1528亿吨公里✿ღ◈✿✿，同比-5.3%✿ღ◈✿✿；黄骅港/天津煤码头装船量107.6/21.8百万吨✿ღ◈✿✿，同比-2.2%/-0.5%✿ღ◈✿✿；航运货运量49.9百万吨✿ღ◈✿✿，同比-23.8%✿ღ◈✿✿，航运周转量525亿吨海里✿ღ◈✿✿，同比-30%✿ღ◈✿✿。Q2公司自有铁路运输周转量803亿吨公2025-09里✿ღ◈✿✿，环比+10.8%✿ღ◈✿✿；黄骅港/天津煤码头装船量57.9/12.0百万吨✿ღ◈✿✿，环比+16.5%/+22.5%✿ღ◈✿✿；航运货运量28.1百万吨✿ღ◈✿✿，环比+28.9%✿ღ◈✿✿，航运周转量287亿吨海里✿ღ◈✿✿，环比+20.6%✿ღ◈✿✿。H1电力业务量价承压✿ღ◈✿✿：2025H1期末公司发电装机容量47632兆瓦✿ღ◈✿✿，提升168兆瓦✿ღ◈✿✿，同比+3.5%✿ღ◈✿✿，2025H1发/售电量987.8/929.1亿千瓦时✿ღ◈✿✿，同比-7.4%/-7.3%✿ღ◈✿✿，电力板块毛利65.3亿元✿ღ◈✿✿，同比-8.0%✿ღ◈✿✿，毛利率16.1%✿ღ◈✿✿，同比+0.4pct✿ღ◈✿✿；Q2发/售电量483.6/454.4亿千瓦时✿ღ◈✿✿，环比-4.1%/-4.3%✿ღ◈✿✿，电力板块毛利33.2亿元✿ღ◈✿✿，环比+3.4%✿ღ◈✿✿，毛利率16.9%✿ღ◈✿✿，同比+1.47pct✿ღ◈✿✿。

　　大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营✿ღ◈✿✿：公司向国家能源集团及西部能源✿ღ◈✿✿，购买国家能源集团持有的煤炭✿ღ◈✿✿、坑口煤电及煤化工等相关资产✿ღ◈✿✿。加快推进煤矿项目建设✿ღ◈✿✿，新街一井✿ღ◈✿✿、二井项目完成开工前置手续办理✿ღ◈✿✿。杭锦能源塔然高勒井田项目己完成北部风井场地✿ღ◈✿✿、输电线路✿ღ◈✿✿、变电站等工程建设✿ღ◈✿✿，按计划开展巷道立井井简等施工✿ღ◈✿✿。子公司国能重庆万州电力有限责任公司二期2×100万千瓦扩建项目获得核准✿ღ◈✿✿。高回报可持续分红凸显投资价值✿ღ◈✿✿：公司坚持可持续高回报分红政策✿ღ◈✿✿，规划2025至2027年最低现金分红比例不低于65%✿ღ◈✿✿，2025年中期利润发放每股派发现金红利0.98元/股（含税）✿ღ◈✿✿，按2025年9月1日收盘价计算✿ღ◈✿✿，股息率2.59%✿ღ◈✿✿。风险提示✿ღ◈✿✿：经济恢复不及预期✿ღ◈✿✿；年度长协煤基准价下调✿ღ◈✿✿；开采成本上升✿ღ◈✿✿。

　　事件✿ღ◈✿✿：公司发布2025年半年度报告✿ღ◈✿✿，2025H1实现营收52.18亿元✿ღ◈✿✿，同比增长9.62%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润3.39亿元✿ღ◈✿✿，同比增长20.85%✿ღ◈✿✿。

　　2025Q2稼动率保持高位✿ღ◈✿✿，经营业绩持续增长✿ღ◈✿✿。2025Q2公司实现营收28.63亿元✿ღ◈✿✿，同比增长8.28%✿ღ◈✿✿，环比增长21.61%✿ღ◈✿✿；归母净利润2.56亿元✿ღ◈✿✿，同比增长3.42%✿ღ◈✿✿，环比增长207.12%✿ღ◈✿✿。公司经营业绩增长主要系半导体市场温和复苏九游会官网J9✿ღ◈✿✿，公司积极扩大产出✿ღ◈✿✿，产能利用率保持较高水平✿ღ◈✿✿，同时采取各项降本增效举措✿ღ◈✿✿。

　　产品与方案✿ღ◈✿✿：产品矩阵持续丰富✿ღ◈✿✿，多领域共同推进✿ღ◈✿✿。2025H1实现营收28.36亿元✿ღ◈✿✿，其中✿ღ◈✿✿：泛新能源领域（车类及新能源）占比44%✿ღ◈✿✿，消费电子领域占比38%✿ღ◈✿✿，工业设备占比9%✿ღ◈✿✿，通信设备占比9%✿ღ◈✿✿。公司MOSFET产品在汽车电子✿ღ◈✿✿、工业控制✿ღ◈✿✿、AI服务器等领域的销售规模持续拓展✿ღ◈✿✿，在最新一代超结MOSG4和SGTMOSG6产品在市场快速上量✿ღ◈✿✿，推动MOSFET产品应用全面化✿ღ◈✿✿、高端化✿ღ◈✿✿。2025H1✿ღ◈✿✿，公司IGBT产品在工业控制（含光伏）✿ღ◈✿✿、汽车电子销售占比超过70%✿ღ◈✿✿，车规产品批量稳定供应至汽车电子动力总成✿ღ◈✿✿、热管理✿ღ◈✿✿、OBC等领域龙头客户及Tier1厂家✿ღ◈✿✿。第三代宽禁带半导体方面✿ღ◈✿✿，碳化硅和氮化镓器件销售收入同比实现高速增长✿ღ◈✿✿，围绕OBC/DCDC✿ღ◈✿✿、车载空压机✿ღ◈✿✿、主驱逆变的多款车规级SiCMOS和模块已出样✿ღ◈✿✿，并在行业头部客户测试认证与量产导入✿ღ◈✿✿。

　　制造与服务✿ღ◈✿✿：先进技术平台继续发展✿ღ◈✿✿。2025H1实现营收22.39亿元✿ღ◈✿✿，其中✿ღ◈✿✿，晶圆制造分部营收14.70亿元✿ღ◈✿✿，封装测试分部营收7.03亿元✿ღ◈✿✿，配套及总部分部营收0.67亿元✿ღ◈✿✿。制造工艺平台方面✿ღ◈✿✿，公司0.11μmULLe-Flash✿ღ◈✿✿、0.15μmDBBCD等多个技术平台进入风险量产✿ღ◈✿✿。2025H1✿ღ◈✿✿，封装业务各品类产能利用率提升较大✿ღ◈✿✿，环比增长4%✿ღ◈✿✿，同比增长27%✿ღ◈✿✿。掩模业务2025H1销售额同比增长超40%✿ღ◈✿✿，公司加快90nm客户验证✿ღ◈✿✿，同步强化掩模技术能力✿ღ◈✿✿，已具备55nm研发能力✿ღ◈✿✿。

　　盈利预测与评级✿ღ◈✿✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.59✿ღ◈✿✿、12.05✿ღ◈✿✿、16.50

　　亿元✿ღ◈✿✿，同比增速分别为25.80%✿ღ◈✿✿、25.63%✿ღ◈✿✿、36.91%✿ღ◈✿✿，当前股价对应的PE分别为72✿ღ◈✿✿、58✿ღ◈✿✿、42倍✿ღ◈✿✿。华润微具备全产业链一体化运营能力✿ღ◈✿✿，各产品线共同发力成长✿ღ◈✿✿，维持“增持”评级✿ღ◈✿✿。

　　营收有所承压✿ღ◈✿✿，Q2利润下滑幅度收窄✿ღ◈✿✿。公司2025年上半年实现收入5110.93亿元✿ღ◈✿✿，同比-5.93%✿ღ◈✿✿；归母✿ღ◈✿✿、扣非归母净利润分别为118.27✿ღ◈✿✿、102.68亿元✿ღ◈✿✿，同比-17.17%✿ღ◈✿✿、-21.59%✿ღ◈✿✿。其中✿ღ◈✿✿，Q2单季实现收入2625.29亿元✿ღ◈✿✿，同比-5.66%✿ღ◈✿✿；归母✿ღ◈✿✿、扣非归母净利润分别为58.01✿ღ◈✿✿、47.15亿元✿ღ◈✿✿，同比-14.65%✿ღ◈✿✿、-20.45%✿ღ◈✿✿。业绩下滑主要系毛利率下降叠加信用减值损失增加所致✿ღ◈✿✿。

　　新签合同稳中有增✿ღ◈✿✿，海外业务拓展成效显著✿ღ◈✿✿。2025H1公司新签合同额达11,086.9亿元✿ღ◈✿✿，同比+2.8%✿ღ◈✿✿。

　　从业务结构看✿ღ◈✿✿，设计咨询✿ღ◈✿✿、工程建造✿ღ◈✿✿、装备制造✿ღ◈✿✿、特色地产✿ღ◈✿✿、资产经营✿ღ◈✿✿、资源利用✿ღ◈✿✿、金融物贸✿ღ◈✿✿、新兴业务新签合同额分别为126.6✿ღ◈✿✿、7392.4✿ღ◈✿✿、233.6✿ღ◈✿✿、183.5✿ღ◈✿✿、1286.9✿ღ◈✿✿、145.0✿ღ◈✿✿、286.3✿ღ◈✿✿、1432.6亿元✿ღ◈✿✿，同比-12.2%✿ღ◈✿✿、-5.3%✿ღ◈✿✿、-20.7%✿ღ◈✿✿、+38.5%✿ღ◈✿✿、+425.1%✿ღ◈✿✿、+4.8%✿ღ◈✿✿、-21.5%✿ღ◈✿✿、-13.9%✿ღ◈✿✿。房地产方面✿ღ◈✿✿，签约销售金额183.5亿元✿ღ◈✿✿，同比+38.5%✿ღ◈✿✿；新增土地储备25.6万㎡✿ღ◈✿✿，同比+59.0%✿ღ◈✿✿。分区域看✿ღ◈✿✿，境内新签合同额9838.2亿元✿ღ◈✿✿，同比-1.2%✿ღ◈✿✿；境外1248.7亿元✿ღ◈✿✿，同比+51.6%✿ღ◈✿✿，贡献增量明显✿ღ◈✿✿。海外铁路✿ღ◈✿✿、房建✿ღ◈✿✿、市政✿ღ◈✿✿、设计咨询✿ღ◈✿✿、装备制造等领域新签合同额均保持增长✿ღ◈✿✿，公司相继中标坦布铁路✿ღ◈✿✿、中吉乌铁路✿ღ◈✿✿、塞内加尔凯杜古锂矿等重点项目✿ღ◈✿✿。

　　盈利能力阶段性承压✿ღ◈✿✿，现金流仍待改善✿ღ◈✿✿。2025H1公司综合毛利率为8.53%✿ღ◈✿✿，同比-0.30pct✿ღ◈✿✿；Q2毛利率为8.61%✿ღ◈✿✿，同比-0.47pct✿ღ◈✿✿。期间费用率为4.88%✿ღ◈✿✿，同比+0.08pct✿ღ◈✿✿，其中销售✿ღ◈✿✿、管理✿ღ◈✿✿、研发✿ღ◈✿✿、财务费用率同比分别+0.02✿ღ◈✿✿、-0.17✿ღ◈✿✿、-0.11✿ღ◈✿✿、+0.34pct✿ღ◈✿✿，其中财务费用同比增长87.26%✿ღ◈✿✿，主要系费用化利息支出增加✿ღ◈✿✿，以及金融资产模式基础设施投资项目确认的投融资收益减少✿ღ◈✿✿。资产及信用减值损失为23.11亿元✿ღ◈✿✿，同比增加3.06亿元✿ღ◈✿✿；投资净收益6.52亿元✿ღ◈✿✿，同比增加3.14亿元✿ღ◈✿✿。综合影响下✿ღ◈✿✿，公司2025H1净利率为2.57%✿ღ◈✿✿，同比-0.31pct✿ღ◈✿✿，Q2单季净利率为2.51%✿ღ◈✿✿，同比-0.24pct✿ღ◈✿✿。2025H1经营活动现金净流出796.3亿元✿ღ◈✿✿，同比多流出102.98亿元✿ღ◈✿✿，主要系部分工程项目业主资金支付延缓✿ღ◈✿✿，同时公司为保障生产经营有序推进✿ღ◈✿✿，信守合同及时支付供应商款项✿ღ◈✿✿。收现比为88.47%✿ღ◈✿✿，同比+0.36pct✿ღ◈✿✿；付现比104.32%✿ღ◈✿✿，同比+6.30pct✿ღ◈✿✿，现金流表现仍待改善✿ღ◈✿✿。

　　盈利预测与评级✿ღ◈✿✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/308亿元✿ღ◈✿✿，同比增速分别为+2.76%/+3.47%/+3.73%✿ღ◈✿✿，当前股价对应的PE分别为4.86/4.70/4.53倍✿ღ◈✿✿。考虑公司在铁路✿ღ◈✿✿、公路✿ღ◈✿✿、城市

　　事件✿ღ◈✿✿：公司8月29日发布了2025年中报✿ღ◈✿✿，实现营收16.6亿元✿ღ◈✿✿，YoY-15.5%✿ღ◈✿✿；归母净利润0.1亿元✿ღ◈✿✿，YoY-33.2%✿ღ◈✿✿；扣非归母净利润573万元✿ღ◈✿✿，YoY+3.4%✿ღ◈✿✿。公司业绩同比下降主要是受部分内贸产品周期性订单波动影响✿ღ◈✿✿，短期经营承压✿ღ◈✿✿。但考虑到公司在商用发动机✿ღ◈✿✿、先进战机✿ღ◈✿✿、无人机等方向的发展空间✿ღ◈✿✿，以及外贸转包业务的向好发展✿ღ◈✿✿，维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　单季度看✿ღ◈✿✿，公司2Q25实现营收9.0亿元✿ღ◈✿✿，YoY-21.7%✿ღ◈✿✿；归母净利润0.1亿元✿ღ◈✿✿，YoY-61.9%✿ღ◈✿✿。毛利率同比减少0.15pct至18.4%✿ღ◈✿✿，净利率同比减少0.48pct至3.3%✿ღ◈✿✿。2025年上半年综合毛利率同比增加1.46pct至16.7%✿ღ◈✿✿，净利率同比增加0.54pct至3.2%✿ღ◈✿✿，利润率水平有所提升✿ღ◈✿✿。费用端✿ღ◈✿✿，2025年上半年期间费用率为10.0%✿ღ◈✿✿，同比增加0.44pct✿ღ◈✿✿。其中✿ღ◈✿✿：1）销售费用率0.8%✿ღ◈✿✿，同比增加0.30pct✿ღ◈✿✿；销售费用0.1亿元✿ღ◈✿✿，同比增长35.1%✿ღ◈✿✿，主要是子公司中国航发哈轴人员机构调整带来的薪酬变动✿ღ◈✿✿；2）管理费用率4.4%✿ღ◈✿✿，同比减少0.50pct✿ღ◈✿✿；3）研发费用率3.5%✿ღ◈✿✿，同比增加0.58pct✿ღ◈✿✿；4）财务费用率1.3%✿ღ◈✿✿，同比增加0.05pct✿ღ◈✿✿。截至25Q2末✿ღ◈✿✿，公司✿ღ◈✿✿：1）应收账款及票据23.7亿元✿ღ◈✿✿，较年初增长1.0%✿ღ◈✿✿；2）存货32.0亿元✿ღ◈✿✿，较年初增长10.0%✿ღ◈✿✿；3）合同负债0.3亿元✿ღ◈✿✿，较年初减少1.4%✿ღ◈✿✿；4）经营活动净现金流2.5亿元✿ღ◈✿✿，上年同期为-15.4亿元✿ღ◈✿✿，主要是收回客户款项导致✿ღ◈✿✿。

　　外贸产品收入同比增长8.3%✿ღ◈✿✿；看好公司军用/商发/外贸业务发展分产品看✿ღ◈✿✿，1H25✿ღ◈✿✿：1）内贸航空及衍生产品实现收入10.5亿元包卜nba录像✿ღ◈✿✿，YoY-23.5%✿ღ◈✿✿；毛利率同比增加6.08pct至18.5%✿ღ◈✿✿。1H25内贸航空相关产品收入下降主要是产品结构发生变化✿ღ◈✿✿，批产类产品订单减少✿ღ◈✿✿，研制类产品订单显著增加✿ღ◈✿✿；2）外贸收入0.8亿美元✿ღ◈✿✿，YoY+8.3%✿ღ◈✿✿；毛利率同比减少7.47pct至11.6%✿ღ◈✿✿。1H25外贸收入增长主要受益于全球航空运输市场加速发展✿ღ◈✿✿，需求量快速增长✿ღ◈✿✿，国际燃机市场整体保持稳中向好的趋势等多重因素导致✿ღ◈✿✿。业务发展规划上✿ღ◈✿✿，1）内贸航空及衍生品业务面向军✿ღ◈✿✿、民两个市场✿ღ◈✿✿。军用方面✿ღ◈✿✿，公司在单元体✿ღ◈✿✿、航空发动机零部件研制工作上取得了重大进展✿ღ◈✿✿，同步参与大型客机发动机✿ღ◈✿✿、燃气轮机的研制工作✿ღ◈✿✿。民用方面✿ღ◈✿✿，主要聚焦长江系列商用发动机的部件✿ღ◈✿✿、单元体研制开展任务承接协作✿ღ◈✿✿，未来有望受益于我国商用大飞机及其发动机产业的加速发展✿ღ◈✿✿。2）外贸产品公司围绕“调结构✿ღ◈✿✿、提能力✿ღ◈✿✿、增效益”的外贸发展原则✿ღ◈✿✿，积极承接附加值高✿ღ◈✿✿、技术含量高✿ღ◈✿✿、集成度高的外贸产品✿ღ◈✿✿，经30年发展形成了机匣✿ღ◈✿✿、叶片✿ღ◈✿✿、钣金✿ღ◈✿✿、轴类产品平台✿ღ◈✿✿，与GE航空✿ღ◈✿✿、罗罗和霍尼韦尔均达成了长期合作意向✿ღ◈✿✿，锁定了未来的合作关系与市场份额✿ღ◈✿✿，奠定了公司未来航空外贸转包业务规模的基本盘✿ღ◈✿✿。

　　盈利预测与评级✿ღ◈✿✿：公司航空发动机资产属性稀缺✿ღ◈✿✿，受益于国内装备需求恢复和进一步提升✿ღ◈✿✿，以及商用飞机需求的广阔空间✿ღ◈✿✿，公司或有望快速发展✿ღ◈✿✿。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.84亿元✿ღ◈✿✿、54.48亿元✿ღ◈✿✿、68.54亿元✿ღ◈✿✿，对应PS分别为2.23/1.84/1.46x✿ღ◈✿✿，考虑到公司航发主机资产的稀缺性以及业绩发展弹性等因素✿ღ◈✿✿，维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　2025年8月29日✿ღ◈✿✿，德昌股份发布2025年半年报✿ღ◈✿✿。2025H1公司实现营业收入20.7亿元✿ღ◈✿✿，同比+11.0%✿ღ◈✿✿，归母净利润1.1亿元✿ღ◈✿✿，同比-46.5%✿ღ◈✿✿，扣非归母净利润1亿元✿ღ◈✿✿，同比-49.5%✿ღ◈✿✿。2025Q2公司实现营业收入10.7亿元✿ღ◈✿✿，同比+2.8%✿ღ◈✿✿，归母净利润0.3亿元✿ღ◈✿✿，同比-75.6%✿ღ◈✿✿，扣非归母净利润0.3亿元✿ღ◈✿✿，同比-76.5%✿ღ◈✿✿。

　　打造机器人核心关节的第三增长极✿ღ◈✿✿。1）家电业务上半年实现营业收入17.43亿元✿ღ◈✿✿，同比+6.02%✿ღ◈✿✿，其中吸尘器业务实现营业收入9.32亿元✿ღ◈✿✿，同比-3.62%✿ღ◈✿✿，小家电实现营业收入8.11亿元✿ღ◈✿✿，同比+19.79%✿ღ◈✿✿。外部贸易环境波动下部分客户阶段性受损✿ღ◈✿✿，但公司在海内外产能布局相对完善✿ღ◈✿✿，我们认为中长期来看也许能在供给侧的出清中获取更优市场份额✿ღ◈✿✿。2）汽车零部件业务上半年实现营业收入2.81亿元✿ღ◈✿✿，同比增长89.86%✿ღ◈✿✿。公司半年度新增定点项目8项✿ღ◈✿✿，全生命周期预计总销售金额超过19亿元✿ღ◈✿✿，并加速国际市场开拓进程✿ღ◈✿✿。3）公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制✿ღ◈✿✿，并已顺利完成样件交付✿ღ◈✿✿，产品关键性能指标达到客户要求✿ღ◈✿✿。

　　多重因素影响盈利✿ღ◈✿✿。1）2025Q2毛利率12.3%✿ღ◈✿✿，同比-5.6pcts✿ღ◈✿✿，主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致产品结构出现阶段性变化✿ღ◈✿✿。2）费用端✿ღ◈✿✿，二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.9%/3.8%/-0.7%✿ღ◈✿✿，同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2pcts✿ღ◈✿✿，我们认为费用端同比增长主要因规模发展费用增加所致✿ღ◈✿✿。3）汇兑收益及利息收益减少✿ღ◈✿✿。综合影响25Q2下归母净利率为2.8%✿ღ◈✿✿，同比-9pcts✿ღ◈✿✿，扣非净利率为2.5%✿ღ◈✿✿，同比-8.5pcts✿ღ◈✿✿。目前公司海外产能订单需求较好✿ღ◈✿✿，随着海外新产能的逐步释放✿ღ◈✿✿，以及产品结构升级和成本费用的管理深化✿ღ◈✿✿，公司的盈利能力有望修复✿ღ◈✿✿。

　　投资建议✿ღ◈✿✿：公司中长期成长逻辑明确✿ღ◈✿✿：1）公司汽零业务重要客户推进取得积极进展✿ღ◈✿✿；2）已与创科实业（TTI）✿ღ◈✿✿、海伦特洛伊（HOT）✿ღ◈✿✿、尚科宁家（SharkNinja）等国际龙头家电品牌商形成了战略合作✿ღ◈✿✿，覆盖地面清洁电器✿ღ◈✿✿、环境家居电器✿ღ◈✿✿、个护电器等✿ღ◈✿✿；3）厨电业务有望逐渐贡献收入✿ღ◈✿✿。依托电机领域的技术优势✿ღ◈✿✿，德昌展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能✿ღ◈✿✿。预计25-27年归母净利润3.2/4.3/5.5亿元（前值为5.2/6.4/7.5亿元✿ღ◈✿✿，由于公司25H1和25Q2归母净利润同比下滑✿ღ◈✿✿，下调25-27年归母净利润预期）✿ღ◈✿✿，对应动态PE分别为25.9x/19.1x/15.0x✿ღ◈✿✿，由于25H1盈利显著低于预期✿ღ◈✿✿，下调至“增持”评级✿ღ◈✿✿。

　　事件✿ღ◈✿✿：公司2025年上半年实现营业收入70.27亿元✿ღ◈✿✿，同比增长4.87%✿ღ◈✿✿；归母净利润12.73亿元✿ღ◈✿✿，同比增长6.63%✿ღ◈✿✿；拟每10股派发现金红利2.5元（含税）✿ღ◈✿✿。

　　从销售模式上看✿ღ◈✿✿，OBM/ODM营收分别为32.6/37.3亿元✿ღ◈✿✿，同比+10.37%/+0.98%✿ღ◈✿✿；毛利率分别为34.66%/+29.62%✿ღ◈✿✿，同比+2.44/-2.7pct✿ღ◈✿✿。国际化优势持续显现✿ღ◈✿✿。公司建立了行业内最完善的全球化生产和供应链管理体系✿ღ◈✿✿，确保公司不局限于任何单一国家和自身产能✿ღ◈✿✿，可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付✿ღ◈✿✿。公司正加速成为一家集欧美本土服务✿ღ◈✿✿、全球产业链制造和中国管理研发的全球资源配置型公司✿ღ◈✿✿。“对等关税”和美国其他政策带来了美国当地产品终端价格的逐步上涨✿ღ◈✿✿，虽然导致行业需求有所下降✿ღ◈✿✿，但是客观上增加了公司产品的盈利能力和市场份额✿ღ◈✿✿。

　　自有品牌持续增长✿ღ◈✿✿。上半年公司自有品牌特别是电商品牌持续增长✿ღ◈✿✿，WORKPRO✿ღ◈✿✿、DURATECH✿ღ◈✿✿、Pony＆Jorgensen等品牌的销售收入同比快速增长✿ღ◈✿✿，自有品牌销售收入同比增长10.37%✿ღ◈✿✿；同时跨境电商业务保持30%以上的增速✿ღ◈✿✿。

　　电动工具快速突破✿ღ◈✿✿。上半年公司依靠全球化布局获取新的客户订单✿ღ◈✿✿，尤其是电动工具业务取得了新突破✿ღ◈✿✿。公司持续开展动力工具特别是锂电池电动工具的大规模创新✿ღ◈✿✿，积极参与大型商超客户的电动工具项目✿ღ◈✿✿，取得全新订单✿ღ◈✿✿。

　　公司Q2在关税扰动下盈利能力有所提升✿ღ◈✿✿，我们根据中报调整公司盈利预测✿ღ◈✿✿。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.6/31.9/36.9亿元（前值26.3/31.3/36.4亿元）✿ღ◈✿✿，同比+16%/+20%/+16%✿ღ◈✿✿，对应PE14/12/10X✿ღ◈✿✿，维持公司“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　业绩✿ღ◈✿✿：25H1实现营收153.28亿元✿ღ◈✿✿，同比+11.2%✿ღ◈✿✿；归母净利润20.84亿元✿ღ◈✿✿，同比+0.5%✿ღ◈✿✿；扣非净利润19.61亿元✿ღ◈✿✿，同比+0%✿ღ◈✿✿。其中Q2实现营收74.03亿元✿ღ◈✿✿，同比+6.4%✿ღ◈✿✿，环比-6.6%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润10.26亿元✿ღ◈✿✿，同比-24.2%✿ღ◈✿✿，环比-3%✿ღ◈✿✿。公司营收大幅提升主要系电解铝与氧化铝产销两旺✿ღ◈✿✿，但由于铝土矿成本上涨✿ღ◈✿✿，电解铝与氧化铝生产成本上涨限制公司利润上升空间✿ღ◈✿✿。

　　1）电解铝✿ღ◈✿✿：25H1产量58.54万吨✿ღ◈✿✿，同比持平✿ღ◈✿✿，对外销量同比上升约2%✿ღ◈✿✿。电解铝量价齐升✿ღ◈✿✿，25H1公司电解铝销售均价约为20250元/吨（含税）✿ღ◈✿✿，同比上升约2.8%✿ღ◈✿✿，但成本端生产成本同比上升约2%✿ღ◈✿✿，石油焦25H1现货均价为2223元/吨✿ღ◈✿✿，同比+36.0%✿ღ◈✿✿，但公司凭借新疆地域优势✿ღ◈✿✿，成本涨幅得到有效控制✿ღ◈✿✿，总体成本略有上涨✿ღ◈✿✿。电解铝板块盈利增厚✿ღ◈✿✿，毛利从24H1的21.56亿元上涨至25H1的23.56亿元✿ღ◈✿✿，同比+9.28%✿ღ◈✿✿。

　　2）氧化铝✿ღ◈✿✿：25H1产量119.99万吨✿ღ◈✿✿，同比+9.76%✿ღ◈✿✿，对外销量同比上升约7%✿ღ◈✿✿。广西氧化铝基本外销为主✿ღ◈✿✿，从数量上来看氧化铝可以对电解铝基本实现自供✿ღ◈✿✿。25H1公司氧化铝销售均价约为3700元/吨（含税）✿ღ◈✿✿，同比上升约6%✿ღ◈✿✿，成本端25H1氧化铝生产成本同比上升约18%✿ღ◈✿✿，主要系铝土矿采购成本上涨所致✿ღ◈✿✿，但Q2已高效消化大部分高位库存✿ღ◈✿✿。25H1氧化铝经营主体靖西天桂贡献净利润约4.7亿✿ღ◈✿✿，板块业绩同比下降14.1%✿ღ◈✿✿。

　　3）高纯铝✿ღ◈✿✿：25H1高纯铝产量0.21万吨✿ღ◈✿✿，同比-86.9%✿ღ◈✿✿，公司正加快开展高纯铝去库存工作✿ღ◈✿✿。高纯铝生产主体天展新材上半年盈利2282万元✿ღ◈✿✿，同比增长8.02%✿ღ◈✿✿。

　　4）其他✿ღ◈✿✿：①25H1公司财务费用2.5亿元✿ღ◈✿✿，同比-32.6%✿ღ◈✿✿，主要系本期有息负债余额同比下降✿ღ◈✿✿，利息费用减少✿ღ◈✿✿。②25H1公司存在1.23亿元的非经常性损益✿ღ◈✿✿，主要源于上半年获得政府补助1.49亿元✿ღ◈✿✿。

　　扩产项目推进顺利✿ღ◈✿✿，26年将全面释放产能✿ღ◈✿✿，达产后产量增幅21%2025年6月6日公司发布公告✿ღ◈✿✿，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造✿ღ◈✿✿，20万吨电解铝富余指标拟开始建设✿ღ◈✿✿。根据公司最新公告✿ღ◈✿✿，项目推进顺利✿ღ◈✿✿，部分电解槽计划于2025年11月底通电✿ღ◈✿✿，最快12月可产出首批铝锭✿ღ◈✿✿，2026年将全面释放产能✿ღ◈✿✿，达产后产量增幅21%✿ღ◈✿✿。同时公司新供电协议的落地对140万吨产能的用电成本优化显著✿ღ◈✿✿。

　　投资建议✿ღ◈✿✿：我们预计电解铝供需形势维持向好✿ღ◈✿✿，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间✿ღ◈✿✿。伴随新增产能和降本逐步落地✿ღ◈✿✿，明后年公司业绩有望增厚✿ღ◈✿✿。我们调整铝价和氧化铝价假设九游会官网J9✿ღ◈✿✿，预计25/26/27年公司归母净利润46.1/59.7/71.4亿元（前值为44.6/56.3/64.7亿元）✿ღ◈✿✿，对应PE10.6/8.2/6.9x✿ღ◈✿✿，维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　福昕软件披露2025年中报✿ღ◈✿✿，公司上半年实现营收机械制造✿ღ◈✿✿，✿ღ◈✿✿、归母净利润✿ღ◈✿✿、扣非净利润分别为4.23（同比+25.20%）✿ღ◈✿✿、-0.05（同比-107.81%包卜nba录像✿ღ◈✿✿，盈转亏）✿ღ◈✿✿、-0.22（亏损同比收窄）亿元✿ღ◈✿✿。其中单二季度实现营收✿ღ◈✿✿、归母净利润✿ღ◈✿✿、扣非净利润分别为2.20（同比+30.62%）✿ღ◈✿✿、0.01（同比-98.70%）✿ღ◈✿✿、-0.08（亏损同比收窄）亿元✿ღ◈✿✿。

　　核心主业增长稳健✿ღ◈✿✿，订阅制转型持续推进✿ღ◈✿✿。福昕于年初收购政务信息化企业通办信息✿ღ◈✿✿，现公司业务可分为产品化的核心版式文档主业+项目制的政务信息化业务✿ღ◈✿✿，项目制业务受下游客户预算周期及验收限制✿ღ◈✿✿，收入通常于四季度确认✿ღ◈✿✿，故福昕上半年的收入增长主要来自核心业务板块✿ღ◈✿✿，同时其将项目费用暂计入存货-合同履约成本✿ღ◈✿✿，待通过客户终验后一次性确认收入并结转成本✿ღ◈✿✿。在永久授权向订阅制转型的过程中✿ღ◈✿✿，福昕上半年的订阅收入规模为2.47（同比+60%）亿元✿ღ◈✿✿，占原有业务比重59%✿ღ◈✿✿；从订阅ARR（年度经常性收入）上来看✿ღ◈✿✿，公司一✿ღ◈✿✿、二季度增幅分别为0.40✿ღ◈✿✿、0.47亿元✿ღ◈✿✿，续费率维持90%以上✿ღ◈✿✿，增长稳健且客户高粘性✿ღ◈✿✿，截至二季度末✿ღ◈✿✿，公司订阅ARR已达4.99亿元✿ღ◈✿✿，转型成效显著✿ღ◈✿✿。当前公司订阅业务收入占比近六成✿ღ◈✿✿，我们认为其存量客户转化已基本进入收尾期✿ღ◈✿✿，之后ARR提升的空间主要在于依靠渠道转型等带来的新客户拓展以及竞对Adobe持续涨价给公司带来的提价空间✿ღ◈✿✿。

　　整体控费效果明显✿ღ◈✿✿，上半年传统主业实现扭亏为盈✿ღ◈✿✿。公司上半年来自渠道的收入规模为1.83亿元（同比+40%）✿ღ◈✿✿，占原有业务板块的比例为43.82%✿ღ◈✿✿，福昕的市场宣传重心已从终端客户转向渠道内部✿ღ◈✿✿，更多市场资源被投向渠道合作与赋能✿ღ◈✿✿。依托渠道转型✿ღ◈✿✿，公司北美基本盘稳健增长✿ღ◈✿✿，同时在欧洲✿ღ◈✿✿、亚太等新区域业务增长迅速✿ღ◈✿✿，上半年来自欧洲✿ღ◈✿✿、亚太地区收入分别同比增长28.47%✿ღ◈✿✿、64.04%✿ღ◈✿✿。依托渠道转型一定程度上也帮助公司实现降本增效✿ღ◈✿✿，盈利能力方面✿ღ◈✿✿，公司上半年毛利率为92.00%（同比-2.10pct）✿ღ◈✿✿，稳中略降✿ღ◈✿✿，我们认为随着垂类IDP（智能文档处理中台）业务的推广以及政务信息化业务的并表✿ღ◈✿✿，公司毛利率仍将有一定下行✿ღ◈✿✿；费用率方面✿ღ◈✿✿，公司上半年销售✿ღ◈✿✿、管理✿ღ◈✿✿、研发费用率分别为47.60%（同比-7.86pct）✿ღ◈✿✿、22.11%（同比-0.96pct）✿ღ◈✿✿、28.37%（同比-5.72pct）✿ღ◈✿✿，期间费用率有所下行✿ღ◈✿✿，控费取得明显效果✿ღ◈✿✿。剔除通办信息以及股份支付的影响✿ღ◈✿✿，上半年福昕实现扣非后净利润为1035万元✿ღ◈✿✿，实现经营层面的扭亏为盈✿ღ◈✿✿。

　　公司AI赋能的发展战略持续强化✿ღ◈✿✿，上半年发布AI-Powered Research Agent✿ღ◈✿✿，“AI+政法”等垂类应用项目落地✿ღ◈✿✿。

　　面向学术科研场景发布AI-Powered Research Agent✿ღ◈✿✿。其能够自动对复杂的研究文档进行结构化解析✿ღ◈✿✿，将其归纳为概述✿ღ◈✿✿、研究方法✿ღ◈✿✿、研究结果✿ღ◈✿✿、结论和术语表五个标准模块✿ღ◈✿✿，旨在为科研人员✿ღ◈✿✿、企业用户及学术机构提供更高效✿ღ◈✿✿、智能的文档解析和文档处理体验✿ღ◈✿✿。

　　开放生态引入MCP（模型上下文协议）✿ღ◈✿✿，编辑器计划集成各类插件✿ღ◈✿✿，持续拓展Agent功能矩阵✿ღ◈✿✿。通过和MCP协议结合✿ღ◈✿✿，在进一步强化传统PDF处理能力的基础上✿ღ◈✿✿，更深度集成AI技术✿ღ◈✿✿，赋予文档内容分析与自动化处理全新能力✿ღ◈✿✿，同时公司计划在编辑器产品中集成各类插件✿ღ◈✿✿，持续拓展Agent功能矩阵✿ღ◈✿✿，丰富更多的Agent能力✿ღ◈✿✿。

　　依托IDP（文档处理中台）发展“AI+政法✿ღ◈✿✿、教育出版✿ღ◈✿✿、财务审计”等垂类应用✿ღ◈✿✿。福昕IDP主要依托公司文档解构✿ღ◈✿✿、内容识别和数据应用等核心技术把大量“沉睡的文档”应用起来✿ღ◈✿✿，例如上半年福昕与北京市人民检察院打造的“数智枫桥·数治北京”解决方案✿ღ◈✿✿，其以多模态解析技术和人工智能技术为基座✿ღ◈✿✿，构建了从文档解析✿ღ◈✿✿、知识索引到精准问答的全链条能力✿ღ◈✿✿，使法律条文✿ღ◈✿✿、案件卷宗等海量数据转化为可计算✿ღ◈✿✿、可追溯的结构化知识资产✿ღ◈✿✿。

　　盈利预测与投资评级✿ღ◈✿✿：我们认为福昕软件作为高度产品化✿ღ◈✿✿、掌握自主可控核心技术✿ღ◈✿✿、具备参与全球化竞争实力的软件企业✿ღ◈✿✿，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性✿ღ◈✿✿，同时公司具有清晰明确的成长路径✿ღ◈✿✿，叠加商业模式的内生优化✿ღ◈✿✿、控费效果的改善✿ღ◈✿✿、人工智能的助力以及国内市场的进一步打开✿ღ◈✿✿，中期利润释放动能强劲✿ღ◈✿✿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.35✿ღ◈✿✿、0.81国际要闻✿ღ◈✿✿！✿ღ◈✿✿、1.31亿元✿ღ◈✿✿，当前股价对应PE值分别为225✿ღ◈✿✿、98✿ღ◈✿✿、60倍✿ღ◈✿✿，维持“强烈推荐”评级✿ღ◈✿✿。

　　风险提示✿ღ◈✿✿：行业竞争加剧✿ღ◈✿✿、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期✿ღ◈✿✿、公司控费效果及利润释放不及预期✿ღ◈✿✿、海外地缘政治影响✿ღ◈✿✿、信创及政务信息化业务推进不及预期✿ღ◈✿✿、人工智能协同作用不及预期等✿ღ◈✿✿。

　　2025年8月29日✿ღ◈✿✿，日联科技发布2025年半年度业绩报告✿ღ◈✿✿：公司2025上半年实现营业收入4.60亿元✿ღ◈✿✿，同比增长38.34%✿ღ◈✿✿；扣非归母净利润0.60亿元✿ღ◈✿✿，同比增长15.34%✿ღ◈✿✿。

　　公司2025年上半年营收同比增长38.34%✿ღ◈✿✿，扣非归母净利润同比增长15.34%✿ღ◈✿✿，公司订单充足且持续增长✿ღ◈✿✿。2025上半年✿ღ◈✿✿，公司实现营业收入4.60亿元✿ღ◈✿✿，同比增长38.34%✿ღ◈✿✿；归母净利润0.83亿元✿ღ◈✿✿，同比增长7.8%✿ღ◈✿✿；扣非归母净利润0.6亿元✿ღ◈✿✿，同比增长15.34%✿ღ◈✿✿，毛利率为44.11%✿ღ◈✿✿，同比减少1.31pct✿ღ◈✿✿。分产结构✿ღ◈✿✿，2025上半年✿ღ◈✿✿，X射线pct✿ღ◈✿✿。其中✿ღ◈✿✿，1）集成电路及电子制造领域收入2.11亿✿ღ◈✿✿，同比增长54.63%✿ღ◈✿✿，毛利率为50.42%九游会官网J9✿ღ◈✿✿。2）新能源电池检测领域收入0.98亿✿ღ◈✿✿，同比增长69.17%✿ღ◈✿✿，毛利率32.27%✿ღ◈✿✿。3）铸件焊件及材料检测领域收入0.92亿✿ღ◈✿✿，同比增长1.21%✿ღ◈✿✿。此外✿ღ◈✿✿，备品备件及其他收入0.51亿✿ღ◈✿✿，同比增长23%✿ღ◈✿✿。二季度公司实现营业收入2.61亿元✿ღ◈✿✿，同比增长42.55%✿ღ◈✿✿，环比增长30.76%✿ღ◈✿✿；归母净利润为0.47亿元✿ღ◈✿✿，同比增长10.44%✿ღ◈✿✿，环比增长34.35%;扣非归母净利润为0.40亿元✿ღ◈✿✿，同比增长45.71%✿ღ◈✿✿，环比增长100.25%✿ღ◈✿✿。主要得益于公司主营业务覆盖众多领域✿ღ◈✿✿，市场需求旺盛订单量充足✿ღ◈✿✿，通过不断提高产能产出和扩大经营规模带动业绩进一步增长✿ღ◈✿✿，上半年新签订单同比增长近一倍✿ღ◈✿✿。上半年净利润增速不及营收增速✿ღ◈✿✿，主要是受新增马来西亚✿ღ◈✿✿、匈牙利✿ღ◈✿✿、美国等海外工厂开办及建设费用✿ღ◈✿✿，人工智能研发中心筹办建设✿ღ◈✿✿、日联研究院扩张产生的新增研发费用✿ღ◈✿✿，新增员工股权激励产生的股份支付费用等费用的影响经营✿ღ◈✿✿。活动产生的现金流量净额达5112.26万元✿ღ◈✿✿，同比增长240.93%✿ღ◈✿✿，主要归因于公司在手订单持续增长✿ღ◈✿✿，同时加强应收账款管理所致✿ღ◈✿✿。

　　AI多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局✿ღ◈✿✿，公司推出业内首款AI垂直大模型发布✿ღ◈✿✿。AI正通过提升检测精度与效率✿ღ◈✿✿、拓展应用场景✿ღ◈✿✿、降低成本等方式✿ღ◈✿✿，从多方面重构工业X射线检测设备行业的竞争格局✿ღ◈✿✿。一是提升检测精度与效率✿ღ◈✿✿。AI算法可大幅提高X射线检测设备的图像识别准确率✿ღ◈✿✿；二是快速拓展应用场景✿ღ◈✿✿。AI的泛化性是提升工业X射线检测设备场景适用性的关键影响因素✿ღ◈✿✿，借助AI✿ღ◈✿✿，可以实现工业X射线检测设备在不同应用场景的快速适应✿ღ◈✿✿，快速部署✿ღ◈✿✿，快速检测✿ღ◈✿✿；三是降低生产成本✿ღ◈✿✿。工业X射线检测设备配合AI智能算法✿ღ◈✿✿，能实现快速智能识别和缺陷分类✿ღ◈✿✿，提高产品良率和质量✿ღ◈✿✿，减少因质量问题导致的返工报废及客诉成本✿ღ◈✿✿，从而达到降本增效的目的✿ღ◈✿✿。公司深度融合AI技术✿ღ◈✿✿，在行业内率先构建了工业X射线检测“数据+算法+算力”的AI智算闭环✿ღ◈✿✿，巩固扩大企业的技术和应用领先优势✿ღ◈✿✿。公司成立日联研究院✿ღ◈✿✿、人工智能研发中心✿ღ◈✿✿，依托上述主体的AI技术开发能力✿ღ◈✿✿，持续迭代升级工业X射线影像检测的人工智能大模型✿ღ◈✿✿。目前已发布业内首款工业射线影像AI垂直大模型✿ღ◈✿✿。

　　收并购上半年迈出关键一步✿ღ◈✿✿，工业检测平台型企业建设启航✿ღ◈✿✿。报告期内✿ღ◈✿✿，公司先后投资并购了创新电子以及珠海九源✿ღ◈✿✿。创新电子主要产品是X射线检测系统✿ღ◈✿✿，主要应用在电子制造✿ღ◈✿✿、泛工业无损检测等领域✿ღ◈✿✿，其产品销售主要面向美洲市场✿ღ◈✿✿。珠海九源主要产品是新能源电能变换与智能检测设备✿ღ◈✿✿，主要应用于电池制造✿ღ◈✿✿、电力实验室及储能系统等领域✿ღ◈✿✿，掌握关键技术并拥有完全自主知识产权✿ღ◈✿✿。创新电子及珠海九源的主营业务契合公司业务发展方向及公司发展战略✿ღ◈✿✿，在技术✿ღ◈✿✿、产品✿ღ◈✿✿、市场等多个维度与公司形成强协同效应✿ღ◈✿✿，将为公司带来新的业务增长点✿ღ◈✿✿。

　　公司盈利预测及投资评级✿ღ◈✿✿：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商✿ღ◈✿✿，随着国产替代持续推进✿ღ◈✿✿，电子半导体行业需求逐步旺盛✿ღ◈✿✿、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长✿ღ◈✿✿，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇✿ღ◈✿✿，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长✿ღ◈✿✿。预计公司2025—2027EPS分别为1.13✿ღ◈✿✿、1.54和2.16元✿ღ◈✿✿，维持“推荐”评级✿ღ◈✿✿。

　　近日✿ღ◈✿✿，公司发布2025年半年报✿ღ◈✿✿：报告期✿ღ◈✿✿，公司实现营业收入39,002.54万元✿ღ◈✿✿，同比增长18.85%✿ღ◈✿✿，实现归母净利润14,184.47万元✿ღ◈✿✿，同比增长27.42%✿ღ◈✿✿。对此✿ღ◈✿✿，我们点评如下✿ღ◈✿✿：

　　海外业务持续增长带动Q2创单季度最高营收✿ღ◈✿✿。Q2公司实现营收21,103.48万元✿ღ◈✿✿，同比增长13.28%✿ღ◈✿✿，为公司自上市以来最高的单季度营收✿ღ◈✿✿。公司营收的稳定增长得益于海外业务的持续推进✿ღ◈✿✿。2025H1✿ღ◈✿✿，公司海外业务营收规模为20,041.57万元✿ღ◈✿✿，同比增长30.7%✿ღ◈✿✿，营收占比为51.4%✿ღ◈✿✿。境内业务也实现增长✿ღ◈✿✿，同比增长8.4%✿ღ◈✿✿。商用车业务增长加速✿ღ◈✿✿，公司已获得江铃汽车✿ღ◈✿✿、道依茨✿ღ◈✿✿、MAN✿ღ◈✿✿、斯堪尼亚✿ღ◈✿✿、利勃海尔✿ღ◈✿✿、卡特彼勒✿ღ◈✿✿、约翰迪尔✿ღ◈✿✿、全柴等国内外多个商用车项目定点✿ღ◈✿✿，并逐步量产供货✿ღ◈✿✿。2025上半年商用车业务营收为7,053.53万元✿ღ◈✿✿，占2024年商用车业务全年营收的60.1%✿ღ◈✿✿。海外子公司表现较好✿ღ◈✿✿，新坐标欧洲和新坐标墨西哥营业收入较上年同期分别增长33.42%和29.36%✿ღ◈✿✿。我们认为✿ღ◈✿✿，凭借在冷锻领域多年耕耘✿ღ◈✿✿，公司在冷锻精密零部件领域具备较强的技术✿ღ◈✿✿、成本优势✿ღ◈✿✿，公司主营业务有望持续稳定增长✿ღ◈✿✿。

　　受益海外✿ღ◈✿✿、商用车业务占比提高✿ღ◈✿✿，Q2毛利率同环比提升✿ღ◈✿✿，盈利能力稳健✿ღ◈✿✿。由于海外✿ღ◈✿✿、商用车业务具备更高的毛利率✿ღ◈✿✿，海外毛利率为54.8%（境内为53.0%）✿ღ◈✿✿，商用车毛利率为59.9%（乘用车为53.7%）✿ღ◈✿✿，带动公司整体毛利率回升✿ღ◈✿✿。2025Q2综合毛利率为54.1%✿ღ◈✿✿，同环比均有提升（2025Q1为53.7%✿ღ◈✿✿，2024Q2为53.3%）✿ღ◈✿✿。Q2期间费率稳定下降✿ღ◈✿✿，2025Q2为14.8%✿ღ◈✿✿，低于去年同期的15.8%和2025Q1的16.6%✿ღ◈✿✿，体现了公司在费用端较强的控制能力✿ღ◈✿✿。基于以上因素✿ღ◈✿✿，公司净利润率表现稳健✿ღ◈✿✿，2025Q2净利润率为36.7%✿ღ◈✿✿，高于去年同期的35.0%✿ღ◈✿✿。

　　新产品持续推进✿ღ◈✿✿，前景可期✿ღ◈✿✿：公司通过冷锻工艺研发更多新产品✿ღ◈✿✿，为公司的长远发展奠定基础✿ღ◈✿✿。公司精密零部件的原材料由之前的钢材为主✿ღ◈✿✿，拓展为铝✿ღ◈✿✿、铜✿ღ◈✿✿、钛合金✿ღ◈✿✿、不锈钢等✿ღ◈✿✿；并拓展汽车精密电磁阀✿ღ◈✿✿、电驱动传动系统✿ღ◈✿✿、动力电池系统壳体✿ღ◈✿✿、滚珠丝杠✿ღ◈✿✿、行星滚柱丝杠等新产品✿ღ◈✿✿。其中✿ღ◈✿✿，报告期✿ღ◈✿✿，公司已取得汽车热管理系统阀座✿ღ◈✿✿、阀芯柱等多个不锈钢精密冷锻件新项目定点✿ღ◈✿✿。我们认为✿ღ◈✿✿，公司未来的成长路径已清晰✿ღ◈✿✿，现有主业得益于技术✿ღ◈✿✿、成本优势维持稳定增长✿ღ◈✿✿，新产品储备丰富✿ღ◈✿✿，新产品将成为公司长远发展的支撑✿ღ◈✿✿。

　　公司盈利预测及投资评级✿ღ◈✿✿：综上✿ღ◈✿✿，公司现有主业持续在海外市场✿ღ◈✿✿、商用车等市场拓展✿ღ◈✿✿，仍有成长空间✿ღ◈✿✿。公司手握冷锻工艺利器✿ღ◈✿✿，持续开拓新产品✿ღ◈✿✿，进入新赛道✿ღ◈✿✿。公司具备较强的成本✿ღ◈✿✿、费用控制能力✿ღ◈✿✿，我们看好其中长期发展趋势✿ღ◈✿✿。考虑到公司海外✿ღ◈✿✿、商用车等高利润业务占比提升✿ღ◈✿✿，我们适当调升公司盈利预测✿ღ◈✿✿，我们预计公司2025-2027年归母净利润2.61/3.09/3.65亿元（前值为2.46/2.85/3.31亿元）✿ღ◈✿✿，对应EPS1.91/2.26/2.68元✿ღ◈✿✿。按照当前股价对应PE35x/30x/25x✿ღ◈✿✿，维持“推荐”评级✿ღ◈✿✿。

　　事件✿ღ◈✿✿：美格智能发布2025年半年度报告✿ღ◈✿✿，公司2025年上半年实现营业收入18.86亿元✿ღ◈✿✿，同比增长44.50%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润8416.68万元✿ღ◈✿✿，同比增长151.38%✿ღ◈✿✿。2Q25实现营业收入8.89亿元✿ღ◈✿✿，同比增长21.65%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润3786.26万元✿ღ◈✿✿，同比增长40.15%✿ღ◈✿✿。

　　端侧模型能力提升✿ღ◈✿✿，嵌入式AI蜂窝模组出货量快速增长✿ღ◈✿✿：许多主流模型都推出了小模型版本✿ღ◈✿✿，不仅能实现更快的推理速度✿ღ◈✿✿、更少的内存占用和更低的功耗✿ღ◈✿✿，同时可以保持较高的性能水平✿ღ◈✿✿，从而使此类模型适合在智能手机✿ღ◈✿✿、PC和汽车等终端上部署✿ღ◈✿✿。蜂窝模组已经从简单的通信基带零部件发展为集成CPU✿ღ◈✿✿、GPU和NPU的AISoC✿ღ◈✿✿，用户对端侧分析✿ღ◈✿✿、实时决策的关注✿ღ◈✿✿，提高了对端侧AI的需求✿ღ◈✿✿。无人机✿ღ◈✿✿、汽车✿ღ◈✿✿、POS和零售✿ღ◈✿✿、医疗保健和工业等将推动AI模组的增长✿ღ◈✿✿。根据Counterpoint统计✿ღ◈✿✿，嵌入式AI蜂窝模组在2023年占蜂物联网模组总出货量的6%✿ღ◈✿✿，其占比将在2030年提升至25%✿ღ◈✿✿。根据工信部统计九游会官网J9✿ღ◈✿✿，截至2024年底✿ღ◈✿✿，我国移动物联网终端用户数达26.56亿户/+13.9%✿ღ◈✿✿，占移动终端连接数比重达到59.7%✿ღ◈✿✿。移动物联网终端应用于公共服务✿ღ◈✿✿、车联网✿ღ◈✿✿、智慧零售✿ღ◈✿✿、智慧家居等领域的规模分别达9.97亿✿ღ◈✿✿、4.77亿✿ღ◈✿✿、3.72亿和3.2亿户✿ღ◈✿✿，其中公共服务✿ღ◈✿✿、智慧家居领域同比增长超20%✿ღ◈✿✿，2024年移动物联网终端接入流量较上年也实现翻番增长✿ღ◈✿✿。公司领先的定制化开发技术在智能网联车✿ღ◈✿✿、FWA✿ღ◈✿✿、IoT等核心行业建立先发优势✿ღ◈✿✿，并向具身智能机器人✿ღ◈✿✿、智能无人机✿ღ◈✿✿、消费类物联网✿ღ◈✿✿、机器视觉✿ღ◈✿✿、AI医疗等新兴行业拓展✿ღ◈✿✿。在智能网联车领域✿ღ◈✿✿，公司5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位✿ღ◈✿✿。

　　投资建议✿ღ◈✿✿：公司无线通信模组+解决方案产品双轮驱动✿ღ◈✿✿，满足物联网✿ღ◈✿✿、智能汽车等多行业客户差异化需求✿ღ◈✿✿，持续保持在智能模组\高算力模组领域的技术领先性✿ღ◈✿✿。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为39.73/49.66/59.59亿元✿ღ◈✿✿，同比增速35.07%/25.00%/20.00%✿ღ◈✿✿。归母净利润分别为2.02/2.78/3.55亿元✿ღ◈✿✿，同比增速49.02%/37.54%/27.85%✿ღ◈✿✿，EPS分别为0.77/1.06/1.36元✿ღ◈✿✿，对应市盈率分别为73.05/53.11/41.54倍✿ღ◈✿✿，维持对公司的“推荐”评级✿ღ◈✿✿。

　　大悦城发布2025年中期报告✿ღ◈✿✿，公司营业收入同比有所收缩✿ღ◈✿✿，归母净利润同比扭亏为盈✿ღ◈✿✿，公司整体物业开发及物业投资经营情况稳健✿ღ◈✿✿，公司以二次元业态助力持有型物业致使品牌影响力持续提升✿ღ◈✿✿，我们维持盈利预测✿ღ◈✿✿，预计2025-2027年归母净利润分别为-8.3✿ღ◈✿✿、8.7✿ღ◈✿✿、15.2亿元✿ღ◈✿✿，EPS分别为-0.19✿ღ◈✿✿、0.20✿ღ◈✿✿、0.36元✿ღ◈✿✿，当前股价对应2026-2027年PE估值分别为15.7✿ღ◈✿✿、9.0倍✿ღ◈✿✿，伴随公司地产业务逐渐企稳✿ღ◈✿✿，业绩有望持续释放✿ღ◈✿✿，维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　2025年上半年✿ღ◈✿✿，公司实现营业收入152.31亿元✿ღ◈✿✿，同比减少5.29%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润1.09亿元✿ღ◈✿✿，同比由负转正✿ღ◈✿✿；实现扣非归母净利润0.93亿元✿ღ◈✿✿，同比由负转正✿ღ◈✿✿；实现毛利率✿ღ◈✿✿、净利率分别为36.35%✿ღ◈✿✿、4.91%✿ღ◈✿✿，同比分别+13.76pct✿ღ◈✿✿、+4.67pct✿ღ◈✿✿；实现经营活动现金净流量26.87亿元✿ღ◈✿✿，同比增长38.15%✿ღ◈✿✿。截至2025年上半年末✿ღ◈✿✿，公司资产负债率75.19%✿ღ◈✿✿，权益乘数4.03✿ღ◈✿✿，流动比率1.46✿ღ◈✿✿，速动比率0.60✿ღ◈✿✿。公司归母净利润同比由负转正主要系开发业务结转毛利率上升夯实利润✿ღ◈✿✿。

　　2025年上半年✿ღ◈✿✿，公司实现全口径签约86.4亿元✿ღ◈✿✿，签约面积47.9万平方米✿ღ◈✿✿；公司购物中心实现销售额约220亿元✿ღ◈✿✿，同比增长12.2%✿ღ◈✿✿；客流量2亿人次✿ღ◈✿✿，同比增长19.6%✿ღ◈✿✿；平均出租率92%✿ღ◈✿✿。截至2025年上半年末✿ღ◈✿✿，公司在营商业项目37个✿ღ◈✿✿，总商业面积387万平方米✿ღ◈✿✿，其中包括24个大悦城购物中心✿ღ◈✿✿，总商业面积约321万平方米✿ღ◈✿✿，2个大悦汇✿ღ◈✿✿，总商业面积约19万平方米✿ღ◈✿✿；公司在建✿ღ◈✿✿、筹备的项目7个✿ღ◈✿✿，总商业面积约70万平方米✿ღ◈✿✿。截至2025年上半年末✿ღ◈✿✿，公司在北京✿ღ◈✿✿、三亚拥有4家酒店✿ღ◈✿✿，建筑面积27万平方米✿ღ◈✿✿；在北京✿ღ◈✿✿、天津✿ღ◈✿✿、深圳管理11个长租公寓项目✿ღ◈✿✿，建筑面积11万平方米✿ღ◈✿✿，出租率达90%✿ღ◈✿✿。物业管理方面✿ღ◈✿✿，公司在管项目158个✿ღ◈✿✿，已进驻40余个城市✿ღ◈✿✿，合同管理面积3137万平方米✿ღ◈✿✿，较上年末增长4.1%✿ღ◈✿✿，在管面积近2730万平方米✿ღ◈✿✿，较上年末增长7.3%✿ღ◈✿✿。

　　金诚信发布2025年中报✿ღ◈✿✿：公司2025年H1实现营业收入63.16亿元✿ღ◈✿✿，同比增加47.82%✿ღ◈✿✿；归母净利润11.11亿元✿ღ◈✿✿，同比增加81.29%✿ღ◈✿✿；扣除非经常性损益的归母净利润10.88亿元✿ღ◈✿✿，同比增加78.51%✿ღ◈✿✿；经营活动产生的现金流量净额17.26亿元✿ღ◈✿✿，同比增加255.08%✿ღ◈✿✿。

　　其中Q1矿服营收下滑✿ღ◈✿✿，主要因为公司2024年7月正式完成对Lubambe铜矿的收购✿ღ◈✿✿，原鲁班比矿服项目为Lubambe铜矿提供采矿运营管理服务✿ღ◈✿✿，现已转为内部管理单位✿ღ◈✿✿，相应减少了矿山服务业务收入✿ღ◈✿✿。

　　2025H1毛利率下降主要是公司2024年12月完成收购TerraMining股权✿ღ◈✿✿，将其纳入合并报表✿ღ◈✿✿，TerraMining主要为露天矿服业务且尚处于业务开展前期阶段✿ღ◈✿✿。

　　公司2024年7月完成收购的Lubambe铜矿为在产矿山✿ღ◈✿✿，矿山设计规模为250万吨/年✿ღ◈✿✿，收购前由于多方面原因✿ღ◈✿✿，矿山一直无法达产✿ღ◈✿✿。公司持续优化Lubambe铜矿经营管理工作✿ღ◈✿✿，同时推进地质勘探✿ღ◈✿✿、采掘生产✿ღ◈✿✿、选矿生产✿ღ◈✿✿、井下辅助系统改造等✿ღ◈✿✿，已累计投入技改资金5,488.98万美元✿ღ◈✿✿。

　　公司于2025年1月18日✿ღ◈✿✿、2025年2月7日召开的第五届董事会第十八次会议✿ღ◈✿✿、2025年第一次临时股东大会审议通过了《关于投资建设Lonshi（龙溪）铜矿东区采选工程的议案》✿ღ◈✿✿，拟投资75,134.40万美元用于龙溪铜矿东区的开发建设✿ღ◈✿✿，设计开采规模为250~350万吨/年✿ღ◈✿✿，基建工期4.5年✿ღ◈✿✿。

　　1）矿服业务增长不及预期✿ღ◈✿✿；2）铜✿ღ◈✿✿、磷矿爬产进度不及预期✿ღ◈✿✿；3）产品价格波动风险✿ღ◈✿✿；4）地缘政治及政策风险✿ღ◈✿✿；5）汇率波动风险✿ღ◈✿✿；6）安全环保及自然灾害风险等✿ღ◈✿✿。

　　事件✿ღ◈✿✿：首旅酒店发布2025年中报✿ღ◈✿✿：报告期内公司实现营业收入36.61亿元✿ღ◈✿✿，同比-1.93%;实现归母净利润3.97亿元✿ღ◈✿✿，同比+11.08%;实现归母扣非净利润3.36亿✿ღ◈✿✿，同比+3.81%✿ღ◈✿✿。

　　其中Q2公司实现营业收入18.96亿元✿ღ◈✿✿，同比+0.42%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润2.54亿元✿ღ◈✿✿，同比+7.37%✿ღ◈✿✿；实现扣非归母净利润2.26亿元✿ღ◈✿✿，同比+0.26%✿ღ◈✿✿。

　　酒店管理保持较高收入增速✿ღ◈✿✿，景区收入同比持平✿ღ◈✿✿。从营收构成看✿ღ◈✿✿，2025H1酒店运营实现收入22.34亿元✿ღ◈✿✿，同比-7.85%✿ღ◈✿✿，收入占比61.02%✿ღ◈✿✿；酒店管理实现收入11.31亿元✿ღ◈✿✿，同比+11.7%✿ღ◈✿✿，收入占比30.89%✿ღ◈✿✿；景区收入2.96亿元✿ღ◈✿✿，同比-0.09%✿ღ◈✿✿，收入占比8.08%✿ღ◈✿✿。随着特许经营业务的持续快速拓店✿ღ◈✿✿，酒店管理业务收入保持增长✿ღ◈✿✿，收入占比进一步提升✿ღ◈✿✿。

　　25H1新开酒店664家✿ღ◈✿✿，同比24H1的567家开店进一步提速✿ღ◈✿✿。截止2025H1✿ღ◈✿✿，公司共有酒店7268家（含境外2家）✿ღ◈✿✿，客房间数为53.2万间✿ღ◈✿✿。其中中高端酒店数量为2132家✿ღ◈✿✿，占比29.3%✿ღ◈✿✿，客房间数为22.41万间✿ღ◈✿✿，占总客房间数的42.1%✿ღ◈✿✿。2025H1新开店664家✿ღ◈✿✿，其中直营店8家✿ღ◈✿✿，特许加盟店656家✿ღ◈✿✿；经济型酒店新开189家✿ღ◈✿✿，中高端酒店新开189家✿ღ◈✿✿，轻管理酒店新开286家✿ღ◈✿✿。关店398家✿ღ◈✿✿，净开店266家✿ღ◈✿✿。已签约未开业和正在签约店1750家✿ღ◈✿✿。Q2公司新开店364家✿ღ◈✿✿，环比24Q2的362家略有增长✿ღ◈✿✿，关店180家✿ღ◈✿✿，净开业184家✿ღ◈✿✿。

　　25Q2经营数据继续承压✿ღ◈✿✿。25Q2公司不含轻管理酒店的RevPAR为165元✿ღ◈✿✿，同比-4.1%✿ღ◈✿✿；平均房价242元✿ღ◈✿✿，同比-2%✿ღ◈✿✿；出租率68.2%✿ღ◈✿✿，同比-1.5pct✿ღ◈✿✿。过去四个季度公司不含轻管理酒店的Revpar同比分别为-8.16%/-1.2%/-4.6%/-4.1%✿ღ◈✿✿，结合行业可比公司数据判断✿ღ◈✿✿，25Q2酒店行业在供需压力及消费降级的背景下未见明显好转✿ღ◈✿✿。其中25Q2首旅经济型酒店Revpar为133元/-2.3%✿ღ◈✿✿，中高端酒店的Revpar为190元/-7.0%✿ღ◈✿✿，经济型酒店的抗周期韧性相对更强✿ღ◈✿✿。

　　毛利率✿ღ◈✿✿、净利率持续改善✿ღ◈✿✿，费用端进一步优化✿ღ◈✿✿。2025H1公司整体毛利率38.33%✿ღ◈✿✿，同比+0.76pct✿ღ◈✿✿，毛利率的提高主要因为毛利率较高的酒店管理业务收入占比提升✿ღ◈✿✿，从分业务看✿ღ◈✿✿，酒店运营✿ღ◈✿✿、酒店管理✿ღ◈✿✿、景区运营的毛利率同比分别为+0.94pct/-0.69pct/-2.21pct✿ღ◈✿✿。2025H1公司整体净利率11.5%✿ღ◈✿✿，同比+1.68pct✿ღ◈✿✿。从期间费用率看✿ღ◈✿✿，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/11.2%/0.8%/3.98%✿ღ◈✿✿，同比分别为+1.11pct/-0.37pct/-0.06pct/-0.98pct✿ღ◈✿✿，在行业景气度下行期间✿ღ◈✿✿，公司加大营销力度✿ღ◈✿✿，加强费用管控✿ღ◈✿✿，降低有息负债金额✿ღ◈✿✿，期间费用率整体保持稳中有降✿ღ◈✿✿。

　　加速已有酒店升级迭代✿ღ◈✿✿，持续优化开店结构✿ღ◈✿✿。公司持续对现有酒店升级改造✿ღ◈✿✿，如家3.0及以上产品占如家品牌比例提升至78.%✿ღ◈✿✿。如家4.0版本上半年新开店79家✿ღ◈✿✿，另一方面公司中高端的酒店占比持续提升✿ღ◈✿✿，报告期内新开中高端酒店189家✿ღ◈✿✿，同比增长11.8%✿ღ◈✿✿。中高端酒店数量占比进一步提升至29.3%/+1.3pct✿ღ◈✿✿，房间量占比提升至42.1%/+1.7pct✿ღ◈✿✿。中高端酒店收入占酒店收入比例为60.47%/+1.06pct✿ღ◈✿✿。

　　风险提示✿ღ◈✿✿：存在宏观市场环境变化✿ღ◈✿✿，酒店需求减少风险✿ღ◈✿✿；存在大客户流失或订单大幅减少的风险✿ღ◈✿✿；存在技术研发进展缓慢✿ღ◈✿✿，数字化建设不达预期风险✿ღ◈✿✿；存在酒店供给持续大幅增加✿ღ◈✿✿，市场竞争加剧的风险✿ღ◈✿✿。

　　2025H1✿ღ◈✿✿，公司实现营业收入25.78亿元J9九游会✿ღ◈✿✿，同比+0.89%✿ღ◈✿✿，归母净利润9.50亿元✿ღ◈✿✿，同比+17.41%✿ღ◈✿✿，扣非归母净利润实现9.39亿元✿ღ◈✿✿，同比+17.18%✿ღ◈✿✿。25Q2✿ღ◈✿✿，营业收入12.25亿元✿ღ◈✿✿，同比-1.80%✿ღ◈✿✿，归母净利润4.32亿元✿ღ◈✿✿，同比+12.79%✿ღ◈✿✿，扣非后归母净利润4.23亿元✿ღ◈✿✿，同比+12.14%✿ღ◈✿✿。费用率方面✿ღ◈✿✿，上半年公司销售/管理/研发费用率为33.61%/3.04%/9.09%✿ღ◈✿✿，同比-3.84/-0.64/+0.15pct✿ღ◈✿✿。公司发布股份回购方案✿ღ◈✿✿，将以集中竞价方式回购公司总股本0.16%-0.32%股份✿ღ◈✿✿，用于回购的总资金为1.0至2.0亿元✿ღ◈✿✿，回购价格不超过29.33元/股✿ღ◈✿✿。

　　游戏业务上✿ღ◈✿✿，公司在复古情怀游戏品类建立起较高竞争壁垒✿ღ◈✿✿，《原始传奇》✿ღ◈✿✿、《天使之战》等产品表现优秀九游会✿ღ◈✿✿。✿ღ◈✿✿，《龙之谷世界》公测首日登AppStore游戏榜TOP1✿ღ◈✿✿、总榜TOP2✿ღ◈✿✿，《热血传奇✿ღ◈✿✿：归来》8.27全平台公测✿ღ◈✿✿，持续巩固赛道优势✿ღ◈✿✿，在创新精品品类✿ღ◈✿✿，上半年上线《数码宝贝✿ღ◈✿✿：源码》表现良好✿ღ◈✿✿。储备产品方面✿ღ◈✿✿，《盗墓笔记✿ღ◈✿✿：启程》✿ღ◈✿✿、《三国✿ღ◈✿✿：天下归心》等多产品已获版号✿ღ◈✿✿，《代号✿ღ◈✿✿：奥特曼》《代号✿ღ◈✿✿：拳皇》等重点产品也在研发阶段✿ღ◈✿✿。三九互娱✿ღ◈✿✿、中旭未来和掌玩科技与子公司闲趣互娱签署合作协议✿ღ◈✿✿，合计支付4.5亿元用于入驻传奇盒子✿ღ◈✿✿，25H1信息服务收入6.57亿元✿ღ◈✿✿，同比+65.33%✿ღ◈✿✿。公司拥有“OVERLORD”“射雕三部曲”等IP授权✿ღ◈✿✿，夯实业务基础✿ღ◈✿✿。25H1公司海外游戏收入2.02亿元✿ღ◈✿✿，同比+59.57%✿ღ◈✿✿，《派对不兽控》《信长之野望通往天下之道》在海外表现亮眼✿ღ◈✿✿。公司深度探索AI技术✿ღ◈✿✿，游戏AI全流程开发平台“SOON”于7月上线✿ღ◈✿✿，提升游戏开发效率✿ღ◈✿✿。公司在AI领域持续布局✿ღ◈✿✿，投资3D AI情感陪伴应用“EVE”年内开启内测✿ღ◈✿✿，反馈良好✿ღ◈✿✿，推出AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”✿ღ◈✿✿，投资大朋VR的首款AI眼镜已于8.28开启预约✿ღ◈✿✿。

　　公司坚持研发✿ღ◈✿✿、发行✿ღ◈✿✿、投资+IP三大业务并举✿ღ◈✿✿，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长✿ღ◈✿✿，积极拓展创新品类✿ღ◈✿✿，引入和自研优质IP✿ღ◈✿✿，拓展出海业务✿ღ◈✿✿，打造多元化产品矩阵✿ღ◈✿✿。我们预计公司2025-2027年EPS为1.05/1.19/1.35元✿ღ◈✿✿，对应PE为21/19/17x✿ღ◈✿✿，维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　若羽臣商业模式介于互联网电商企业和传统品牌企业之间包卜nba录像✿ღ◈✿✿，既可通过电商打法快速起量✿ღ◈✿✿，又借助代运营经验将爆品转化为可持续品牌✿ღ◈✿✿，从而兼顾短期爆发与长期价值✿ღ◈✿✿。25H1 公司业绩表现亮眼✿ღ◈✿✿，收入 13.19 亿元✿ღ◈✿✿，同比+67.55%✿ღ◈✿✿；净利润 0.72 亿元✿ღ◈✿✿，同比+ 85.6%✿ღ◈✿✿。

　　“代运营+品牌管理+自有品牌”三轮驱动模式✿ღ◈✿✿。自有品牌成为核心增长引擎✿ღ◈✿✿，25H1 收入 6.03 亿元✿ღ◈✿✿，同比大增 242.42%✿ღ◈✿✿，营收占比翻倍至 45.75%✿ღ◈✿✿，绽家✿ღ◈✿✿、斐萃 25H1 毛利率分别为 66.5%✿ღ◈✿✿、86.81%✿ღ◈✿✿；代运营业 25H1 营收 3.80 亿元✿ღ◈✿✿，品牌结构优化推动毛利率提升9.52pct✿ღ◈✿✿，提供稳定现金流✿ღ◈✿✿；品牌管理业务 25H1 营收 3.35 亿元✿ღ◈✿✿，同比+52.53%✿ღ◈✿✿，总代模式深度合作国际品牌✿ღ◈✿✿，毛利率回升至 44.24%✿ღ◈✿✿。

　　爆品是如何炼成的？——精准切入高增长细分赛道✿ღ◈✿✿，依托强大供应链整合能力实现快速产品落地与赛道切换✿ღ◈✿✿。自有品牌以人群需求为导向✿ღ◈✿✿，锁定资深中产✿ღ◈✿✿、新锐白领✿ღ◈✿✿、精致妈妈✿ღ◈✿✿、小镇贵妇等高消费力年轻女性✿ღ◈✿✿，推动定价模式从成本定价转向人群需求定价✿ღ◈✿✿，抢占中高端细分市场✿ღ◈✿✿。国际大牌规模限制其快速响应细分需求✿ღ◈✿✿，而白牌涌入则提升行业热度带来 beta 红利九游会官网J9✿ღ◈✿✿，实现白牌种草✿ღ◈✿✿、龙头收割✿ღ◈✿✿。

　　爆品接力驱动自有品牌持续非线性增长✿ღ◈✿✿。目前品类接力路径清晰✿ღ◈✿✿：内衣洗衣液（2021 年高收入占比）→洗衣液（2024 年爆发✿ღ◈✿✿，2025年持续放量）→抗衰小紫瓶/红宝石油（2025 年推广✿ღ◈✿✿，2026 年利润释放）✿ღ◈✿✿，持续验证多品类协同战略✿ღ◈✿✿。绽家 25H1 收入 4.44 亿✿ღ◈✿✿，同比+157.11%✿ღ◈✿✿；斐萃 25H1 收入 1.6 亿✿ღ◈✿✿，二季度环比高增✿ღ◈✿✿，红宝石油新品牌 VitaOcean 已上线✿ღ◈✿✿。

　　若羽臣电商基本盘稳固✿ღ◈✿✿，自有品牌新品推出节奏稳定✿ღ◈✿✿，绽家洗衣液等爆品持续放量✿ღ◈✿✿，斐萃定位中高端女性抗衰市场打开新增量空间✿ღ◈✿✿。我们预计 25-27 年公司净利润分别 1.70/2.46/3.29 亿元✿ღ◈✿✿，当前股价对应 PE 83.95/58.11/43.34 倍✿ღ◈✿✿，考虑到公司具备高成长性（2025E-2027E 净利润 CAGR39%）✿ღ◈✿✿，中高端定位下给予 2026 年 65倍 PE✿ღ◈✿✿，对应目标价 71.97 元✿ღ◈✿✿，首次覆盖给予买入评级✿ღ◈✿✿。

　　2025 年 8 月 28 日✿ღ◈✿✿，招商公路发布 2025 年半年度报告✿ღ◈✿✿。1H2025 公司实现营业收入 56.6 亿元✿ღ◈✿✿，同比下降 5.4%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润 25.04亿元✿ღ◈✿✿，同比下降 7.6%✿ღ◈✿✿。其中 2Q2025 公司实现营业收入 28.6 亿元✿ღ◈✿✿，同比下滑 3.5%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润 11.8 亿元✿ღ◈✿✿，同比下降 17.0%✿ღ◈✿✿。

　　亳阜高速出表叠加分流影响✿ღ◈✿✿，公司营业收入下滑✿ღ◈✿✿。1H2025✿ღ◈✿✿，公司营业收入同比下滑 5.4%✿ღ◈✿✿，其中投资运营板块营收下滑 7.2%✿ღ◈✿✿，主要由于亳阜高速出表✿ღ◈✿✿，以及道路分流和差异化收费政策等影响✿ღ◈✿✿。公司主要路产甬台温子公司上半年净利润为 2.0 亿元✿ღ◈✿✿，同比下滑 17.8%✿ღ◈✿✿，或由于道路分流影响✿ღ◈✿✿。公司交通科技板块营收同比-0.83%✿ღ◈✿✿，智能交通板块营收同比+24.4%✿ღ◈✿✿，公司智能交通业务市场覆盖广泛✿ღ◈✿✿、服务专业精深✿ღ◈✿✿。

　　毛利率同比下滑✿ღ◈✿✿，费用率同比增加✿ღ◈✿✿。1H2025公司实现毛利率34.0%✿ღ◈✿✿，同比下滑 2.9pct✿ღ◈✿✿。费用率方面✿ღ◈✿✿，1H2025 公司期间费用率为 20.65%✿ღ◈✿✿，同比下降 1.09pct✿ღ◈✿✿，其中销售费用率为 0.83%✿ღ◈✿✿，同比增长 0.05pct✿ღ◈✿✿；管理费用率为 5.11%✿ღ◈✿✿，同比增长 0.12pct✿ღ◈✿✿；研发费用率为 1.56%✿ღ◈✿✿，同比增长 0.37pct✿ღ◈✿✿；财务费用率为 13.15%✿ღ◈✿✿，同比下降 1.63pct✿ღ◈✿✿，主要由于有息负债规模减少以及借款利率下调✿ღ◈✿✿。公司投资收益为23.5 亿元✿ღ◈✿✿，同比增长 0.27✿ღ◈✿✿。由于毛利率下滑及费用率增加✿ღ◈✿✿，公司归母净利率为 44.21✿ღ◈✿✿，同比下降 1.05pct✿ღ◈✿✿。

　　主业投资持续发展✿ღ◈✿✿，减持皖通高速或将增厚利润✿ღ◈✿✿。1H2025 公司公路投资运营主业持续发展✿ღ◈✿✿。1）完成浙江之江增资控股桂三高速项目✿ღ◈✿✿，增加管理里程 135.3 公里✿ღ◈✿✿。2）公司积极推进存量项目改扩建✿ღ◈✿✿。3）强化轻资产平台运营✿ღ◈✿✿，招商公路 REIT 累计分红金额 3.15 亿元✿ღ◈✿✿，按照发行规模折算累计分派率约 9%✿ღ◈✿✿。根据皖通高速发布公告✿ღ◈✿✿，公司拟减持皖通高速不超过 5125.8 万股✿ღ◈✿✿，计划减持比例不超过 3%✿ღ◈✿✿。公司所减持的股份来自于行政划转和集中竞价交易取得✿ღ◈✿✿，用于公司自身业务发展需求及资金需求✿ღ◈✿✿。减持皖通高速股权或将增厚公司利润✿ღ◈✿✿。

　　维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为 57.3 亿元✿ღ◈✿✿、62.5 亿元✿ღ◈✿✿、67.3 亿元✿ღ◈✿✿。维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　事件✿ღ◈✿✿：公司发布2025半年报✿ღ◈✿✿。2025上半年营收98.0亿元✿ღ◈✿✿，同比+10.0%✿ღ◈✿✿；归母净利润10.2亿元✿ღ◈✿✿，同比+13.9%✿ღ◈✿✿。其中Q2营收48.9亿元✿ღ◈✿✿，同比+7.2%✿ღ◈✿✿；归母净利润为5.0亿元✿ღ◈✿✿，同比+5.4%✿ღ◈✿✿。

　　分市场看✿ღ◈✿✿，内外销齐增长✿ღ◈✿✿。2025H1内销收入52.3亿元✿ღ◈✿✿，同比+10.7%✿ღ◈✿✿，行业压力下逆势增长✿ღ◈✿✿。上半年顾家主品牌以及独立品牌（如LAZBOY）均实现业绩增长✿ღ◈✿✿，主要受益于以旧换新政策的落地以及公司零售转型的成果显现✿ღ◈✿✿。上半年公司组织架构变革落地✿ღ◈✿✿，各事业部的权力下放基本到位✿ღ◈✿✿，同时组织人效进一步提升✿ღ◈✿✿。此外公司积极提质增效✿ღ◈✿✿，合计推进104项效本费指标✿ღ◈✿✿，上半年毛利率39.6%✿ღ◈✿✿，同比+1.8pct✿ღ◈✿✿。2025H1外销收入42.6亿元✿ღ◈✿✿，同比+9.6%✿ღ◈✿✿，延续自2024年以来的增长势头✿ღ◈✿✿。我们推测美国业务受关税扰动依然保持稳健✿ღ◈✿✿，其中跨境电商保持增长✿ღ◈✿✿，预计将产能逐步转移至海外基地包括越南✿ღ◈✿✿、墨西哥✿ღ◈✿✿、美国✿ღ◈✿✿；非美业务保持较好增长✿ღ◈✿✿，此外海外OBM业务在东南亚等市场初见成效✿ღ◈✿✿。海外人员本地化程序不断提高✿ღ◈✿✿，逐步落实价值链本地化✿ღ◈✿✿，推动25H1外销毛利率提升0.3pct至26.4%✿ღ◈✿✿，保持稳健✿ღ◈✿✿。

　　分品类看✿ღ◈✿✿，沙发✿ღ◈✿✿、床垫✿ღ◈✿✿、定制均有较好增长✿ღ◈✿✿。2025H1公司沙发✿ღ◈✿✿、卧室产品✿ღ◈✿✿、集成产品✿ღ◈✿✿、定制产品分别实现收入56.7✿ღ◈✿✿、16.9✿ღ◈✿✿、11.6✿ღ◈✿✿、5.5亿元✿ღ◈✿✿，同比+14.7%✿ღ◈✿✿、+10.4%✿ღ◈✿✿、-8.2%✿ღ◈✿✿、+12.6%✿ღ◈✿✿。功能沙发作为高潜品类增长态势较好✿ღ◈✿✿，推动沙发品类整体增长✿ღ◈✿✿。床垫品类持续增长✿ღ◈✿✿，其中床垫外销实现超越行业平均的增速✿ღ◈✿✿。此外公司持续推进大家居布局✿ღ◈✿✿，定制产品延续增长态势✿ღ◈✿✿，多品类供应能力持续强化✿ღ◈✿✿。

　　组织人效提升✿ღ◈✿✿，盈利能力稳中有增✿ღ◈✿✿。2025H1毛利率为32.9%✿ღ◈✿✿，同比-0.1pct✿ღ◈✿✿，其中主营业务同比+1.3pct✿ღ◈✿✿，内外销均有改善✿ღ◈✿✿。2025H1销售✿ღ◈✿✿、管理分别同比-0.4✿ღ◈✿✿、-0.7pct✿ღ◈✿✿，费用率下降得益于组织人效的提升✿ღ◈✿✿，提质增效效果较优✿ღ◈✿✿。综合来看✿ღ◈✿✿，2025H1公司归母净利率10.4%✿ღ◈✿✿，同比+0.4pct✿ღ◈✿✿，盈利能力略有提升✿ღ◈✿✿。

　　盈利预测与投资评级✿ღ◈✿✿：顾家家居品类全面✿ღ◈✿✿、渠道布局领先✿ღ◈✿✿，盈峰集团的入主有望充分发挥协同效应✿ღ◈✿✿，优化组织架构✿ღ◈✿✿。长期看软体家具品牌价值提升✿ღ◈✿✿，顾家家居有望凭借品牌✿ღ◈✿✿、产品优势持续拓展品类边界✿ღ◈✿✿，提升份额✿ღ◈✿✿。预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.6✿ღ◈✿✿、20.7✿ღ◈✿✿、22.8亿元人民币✿ღ◈✿✿，目前股价对应PE分别为12.4✿ღ◈✿✿、11.2✿ღ◈✿✿、10.2倍j9九游会老哥俱乐部✿ღ◈✿✿。✿ღ◈✿✿，我们维持“推荐”评级✿ღ◈✿✿。

　　2025H1公司实现收入7.2亿元/yoy-48.7%✿ღ◈✿✿，归母净利6529.7万元/yoy-84.5%✿ღ◈✿✿。扣非归母净利5518.7万元/yoy-86.2%✿ღ◈✿✿。2025Q2公司收入3.2亿元/yoy-53.2%✿ღ◈✿✿，归母净利1728.5万元/yoy-91.4%✿ღ◈✿✿，扣非归母净利1121.7万元/yoy-94.3%✿ღ◈✿✿。收入同比下滑系防晒市场需求增长放缓✿ღ◈✿✿，下游客户消化前期库存✿ღ◈✿✿，防晒剂出货量有所下滑✿ღ◈✿✿，同时市场竞争增加✿ღ◈✿✿，防晒剂产品市场价格同比下降九游会官网J9✿ღ◈✿✿，利润端承压✿ღ◈✿✿。考虑到公司阶段性量价承压✿ღ◈✿✿，我们下调盈利预测✿ღ◈✿✿，预计2025-2027年归母净利2.4/3.5/4.7（前值为4.1/5.3/6.4）亿元✿ღ◈✿✿，yoy-57.2%/+47.1%/+32.3%✿ღ◈✿✿，当前股价对应PE为28.8/19.6/14.8倍✿ღ◈✿✿，公司新产品✿ღ◈✿✿、新基地投产建设中✿ღ◈✿✿，新品放量+需求端恢复有望带动业绩企稳恢复✿ღ◈✿✿，维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　2025H1各业务均承压✿ღ◈✿✿，安庆科思子公司受产能利用率不足影响拖累整体利润分业务✿ღ◈✿✿：2025H1公司化妆品活性成分及其原料/合成香料/其他实现收入5.4/1.6/0.12亿元✿ღ◈✿✿，yoy-54.8%/-14.3%/+24.5%✿ღ◈✿✿，毛利率35.3%/22.2%/20.3%✿ღ◈✿✿，yoy-17.1pct/+0.04pct/+27.9pct✿ღ◈✿✿，分区域✿ღ◈✿✿：2025H1公司境内/境外实现收入1.4/5.8亿元✿ღ◈✿✿，yoy-12.3%/-53.4%✿ღ◈✿✿，毛利率31.9%/32.1%✿ღ◈✿✿，yoy-0.22pct/-17.8pct✿ღ◈✿✿。子公司方面✿ღ◈✿✿，安庆科思以P-S✿ღ◈✿✿、氨基酸表活✿ღ◈✿✿、卡波姆生产为主✿ღ◈✿✿，年产2600吨高端个人护理品项目（P-S为主）受产能利用率下降影响✿ღ◈✿✿，2025H1亏损728.97万元✿ღ◈✿✿，且氨基酸表活产能仍在爬坡✿ღ◈✿✿，整体安庆科思子公司亏损5167.5万元✿ღ◈✿✿，对利润影响较大✿ღ◈✿✿，预计随着订单修复✿ღ◈✿✿，产能利用率提升✿ღ◈✿✿，利润水平有望改善✿ღ◈✿✿。

　　中国电建发布2025年半年度报告✿ღ◈✿✿，公司营业收入同比增长✿ღ◈✿✿，归母净利润有所下滑✿ღ◈✿✿，毛利率水平维持稳定✿ღ◈✿✿，公司筑牢传统业务基建工程优势的同时✿ღ◈✿✿，围绕新能源电力打造第二成长曲线✿ღ◈✿✿。由于公司传统业务规模呈现缩减趋势✿ღ◈✿✿，业务结构有望逐步调整✿ღ◈✿✿，我们维持盈利预测✿ღ◈✿✿，预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.2✿ღ◈✿✿、149.8✿ღ◈✿✿、157.1亿元✿ღ◈✿✿，EPS分别为0.81✿ღ◈✿✿、0.87✿ღ◈✿✿、0.91元✿ღ◈✿✿，当前股价对应PE分别为7.2✿ღ◈✿✿、6.7✿ღ◈✿✿、6.4倍✿ღ◈✿✿，公司各项业务运行稳健✿ღ◈✿✿，新能源业务有望进一步助力业绩增长✿ღ◈✿✿，维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　2025年上半年✿ღ◈✿✿，公司实现营业收入2,930.55亿元✿ღ◈✿✿，同比增长2.6%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润54.26亿元✿ღ◈✿✿，同比减少13.81%✿ღ◈✿✿；实现扣非归母净利润48.21亿元✿ღ◈✿✿，同比下降22.66%✿ღ◈✿✿；实现毛利率11.23%✿ღ◈✿✿，同比-1.04pct✿ღ◈✿✿；实现净利率2.45%✿ღ◈✿✿，同比-0.50pct✿ღ◈✿✿。截至2025年上半年末✿ღ◈✿✿，公司资产负债率79.86%✿ღ◈✿✿，权益乘数4.97✿ღ◈✿✿，流动比率0.90✿ღ◈✿✿，速动比率0.87✿ღ◈✿✿。

　　2025年上半年✿ღ◈✿✿，公司新签合同总额6866.99亿元✿ღ◈✿✿，同比增长5.83%✿ღ◈✿✿，完成全年新签合同计划（13978亿元）的49.13%✿ღ◈✿✿。其中✿ღ◈✿✿：国内业务新签合同额5450.35亿元✿ღ◈✿✿，同比增长3.16%✿ღ◈✿✿，占公司新签合同总额的79.37%✿ღ◈✿✿；国际业务新签合同额1416.65亿元✿ღ◈✿✿，同比增长17.50%✿ღ◈✿✿，占公司新签合同总额的20.63%✿ღ◈✿✿。公司新能源业务进展顺利✿ღ◈✿✿，公司新签能源电力业务合同金额4313.88亿元✿ღ◈✿✿，占新签合同总额的62.82%✿ღ◈✿✿，同比增长12.27%✿ღ◈✿✿。其中新签风电业务合同金额1429.02亿元✿ღ◈✿✿，同比增长68.78%✿ღ◈✿✿；太阳能发电业务合同金额1137.42亿元✿ღ◈✿✿，同比减少28.55%✿ღ◈✿✿；水电业务合同金额1004.56亿元✿ღ◈✿✿，同比增长66.67%✿ღ◈✿✿；火电业务合同金额196.54亿元✿ღ◈✿✿，同比减少62.03%✿ღ◈✿✿。

　　煤价下跌煤炭业绩承压✿ღ◈✿✿，但煤化工和电力盈利扩张✿ღ◈✿✿。维持“买入”评级公司发布2025年中报✿ღ◈✿✿，2025H1公司实现营业收入593.5亿元✿ღ◈✿✿，同比-17.9%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润46.5亿元✿ღ◈✿✿，同比-38.5%✿ღ◈✿✿；实现扣非归母净利润44.3亿元✿ღ◈✿✿，同比-39.3%✿ღ◈✿✿；单Q2看✿ღ◈✿✿，实现营业收入290.4亿元✿ღ◈✿✿，环比-4.2%✿ღ◈✿✿，实现归母净利润19.4亿元✿ღ◈✿✿，环比-28.3%✿ღ◈✿✿，实现扣非归母净利润17.0亿元✿ღ◈✿✿，环比-37.7%✿ღ◈✿✿。考虑煤价运行趋势✿ღ◈✿✿，我们下调盈利预测✿ღ◈✿✿，预计2025-2027年归母净利润为100.0/124.2/156.3亿元（原值120.8/139.9/169.5亿元）✿ღ◈✿✿，同比-33.6%/+24.1%/+25.9%✿ღ◈✿✿；对应EPS分别为1.00/1.24/1.56元✿ღ◈✿✿；对应当前股价PE为13.1/10.6/8.4倍✿ღ◈✿✿。公司作为国际化龙头煤企✿ღ◈✿✿，率先制定长期发展规划✿ღ◈✿✿，明确新能源新材料等转型方向✿ღ◈✿✿，看好未来成长潜力✿ღ◈✿✿。维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　煤炭产量仍有成长性✿ღ◈✿✿：矿业集中力量加快在建优势重点项目推动✿ღ◈✿✿，着力攻坚拟建重点项目关键手续办理✿ღ◈✿✿。陕蒙区域油房壕矿✿ღ◈✿✿、霍林河一号矿✿ღ◈✿✿、刘三圪旦矿✿ღ◈✿✿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工✿ღ◈✿✿，新增产能3500万吨/年✿ღ◈✿✿，区域产能达到8000万吨以上✿ღ◈✿✿。年产1650万吨的曹四天钼矿计划2026年上半年开工建设✿ღ◈✿✿，2028年建成后成为集团新的利润增长点✿ღ◈✿✿。新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手续2026年力争完成✿ღ◈✿✿，区域产能达到4300万吨以上✿ღ◈✿✿。甘肃区域马福川✿ღ◈✿✿、毛家川两座煤矿建成后新增年产能1500万吨✿ღ◈✿✿，区域产能达到2200万吨以上✿ღ◈✿✿。中期分红&回购增持✿ღ◈✿✿：公司增加分红频次✿ღ◈✿✿，发布2025年中期分红✿ღ◈✿✿，每股派发现金股利人民币0.18元(含税)✿ღ◈✿✿；择机实施回购增持✿ღ◈✿✿，计划出资0.5-1亿元回购A股股份✿ღ◈✿✿，出资1.5-4亿元回购H股股份✿ღ◈✿✿，回购的A股股份将作为库存股✿ღ◈✿✿，用于公司股权激励✿ღ◈✿✿，期限3年✿ღ◈✿✿；回购的H股股份用于减少公司注册资本✿ღ◈✿✿。

　　事件✿ღ◈✿✿：2Q25营收4.76亿✿ღ◈✿✿，同比增长16.32%✿ღ◈✿✿；归母净利润1.83亿✿ღ◈✿✿，同比增长16.44%✿ღ◈✿✿。向全体股东每10股派发现金红利6元✿ღ◈✿✿。

　　公司主业稳健增长✿ღ◈✿✿，AI业务收入保持高增速✿ღ◈✿✿：中国制造网上半年收入增速为17.14%✿ღ◈✿✿，AI业务的收入达到了0.22亿元✿ღ◈✿✿，收入增速达到了92.4%✿ღ◈✿✿；配套业务持续收缩减亏✿ღ◈✿✿，其中新一站保险收入同比下滑11.61%✿ღ◈✿✿，跨境业务收入增速为5.81%✿ღ◈✿✿。公司毛利率同比下降0.62PCT✿ღ◈✿✿，主要由于买量增长所致✿ღ◈✿✿。销售费用率✿ღ◈✿✿、管理费用率和研发费用率同比分别降低3.28PCT✿ღ◈✿✿、4.35PCT和4.15PCT✿ღ◈✿✿，整体净利率提升0.26PCT✿ღ◈✿✿。

　　主业现金回款增速持续加速✿ღ◈✿✿，未来财报收入利润增速有望保持上行态势✿ღ◈✿✿：2Q25中国制造网销售产品✿ღ◈✿✿、提供服务的现金回款增速达到26.26%✿ღ◈✿✿，而2024H1和2024H2此指标的同比增长6.43%和17.76%✿ღ◈✿✿，公司卖家现金回款持续加速✿ღ◈✿✿，伴随着收入的逐渐确认✿ღ◈✿✿，未来业绩有望因此保持加速态势✿ღ◈✿✿。中国制造网收费会员数为28699位✿ღ◈✿✿，相比2024Q2增加2966位✿ღ◈✿✿，同比增长11.53%✿ღ◈✿✿；相比2025Q1增加581位✿ღ◈✿✿，环比增长2.07%✿ღ◈✿✿。购买AI麦可的会员累计超过13,000位✿ღ◈✿✿，相比25Q1增长2000位✿ღ◈✿✿。

　　买家流量大幅提升✿ღ◈✿✿，未来有望带动卖家回款增速的增长✿ღ◈✿✿：2025年上半年✿ღ◈✿✿，中国制造网积极开展一系列流量优化举措✿ღ◈✿✿。通过网站性能升级✿ღ◈✿✿、多语站点深度优化✿ღ◈✿✿、网站图文质量分阶段提升以及流量策略优化等手段✿ღ◈✿✿，成功实现整站流量同比增长35%✿ღ◈✿✿。重点新兴市场区域更是表现亮眼✿ღ◈✿✿，中东上半年流量同比增幅达45%✿ღ◈✿✿，南美洲上半年流量同比增长43%✿ღ◈✿✿，欧洲上半年流量同比攀升41%✿ღ◈✿✿，南亚地区上半年流量同比增长39%j9九游会 - 真人游戏第一品牌✿ღ◈✿✿，非洲地区上半年流量同比增幅为35%J9九游会真人游戏✿ღ◈✿✿，✿ღ◈✿✿。除区域流量增长外✿ღ◈✿✿，中国制造网针对不同行业的流量增速也进行了重点优化✿ღ◈✿✿，机械制造✿ღ◈✿✿、计算机产品✿ღ◈✿✿、医药卫生✿ღ◈✿✿、运动健身等行业在平台上的流量增长迅猛✿ღ◈✿✿，提升了交易达成的可能性✿ღ◈✿✿。买家流量的大幅提升将会传导至卖家付费的加强✿ღ◈✿✿。

　　盈利预测与投资评级✿ღ◈✿✿：由于公司业绩持续上行✿ღ◈✿✿，但发布股权激励将产生股权激励费用✿ღ◈✿✿，2025-2027年股权激励费用分别为0.60/1.140.56亿元✿ღ◈✿✿，因此我们将公司2025-2027年的归母净利润盈利预测由5.57/6.79/7.85亿元调整为5.33/6.40/7.93亿元✿ღ◈✿✿，2025-2027年现价对应PE为31.32/26.09/21.06倍✿ღ◈✿✿。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头✿ღ◈✿✿，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势✿ღ◈✿✿，迎来加速增长✿ღ◈✿✿，维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　公司公布2025年半年报✿ღ◈✿✿。2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元✿ღ◈✿✿，同比-5.18%✿ღ◈✿✿；实现归母净利润37.95亿元✿ღ◈✿✿，同比+1.4%✿ღ◈✿✿；其中Q2实现归母净利润17.16亿元✿ღ◈✿✿，同比+0.5%✿ღ◈✿✿。

　　2025年上半年雅砻江水电发电量430亿千瓦时✿ღ◈✿✿，同比+12.7%✿ღ◈✿✿；营业收入121.7亿元✿ღ◈✿✿，同比+7%✿ღ◈✿✿；净利润49.2亿元✿ღ◈✿✿，同比+11.7%✿ღ◈✿✿；其中Q2营业收入55.05亿元✿ღ◈✿✿，同比+4.2%✿ღ◈✿✿；净利润19.19亿元✿ღ◈✿✿，同比+4.7%✿ღ◈✿✿。

　　雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑✿ღ◈✿✿。根据我们估算✿ღ◈✿✿，雅砻江水电25年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时✿ღ◈✿✿。四川省2025年电力交易取消综合一口价✿ღ◈✿✿，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响✿ღ◈✿✿。

　　财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速✿ღ◈✿✿。2025年一季度✿ღ◈✿✿，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9亿元✿ღ◈✿✿。

　　雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进✿ღ◈✿✿，未来装机增量可期✿ღ◈✿✿。目前✿ღ◈✿✿，卡拉✿ღ◈✿✿、孟底沟✿ღ◈✿✿、牙根一级水电站✿ღ◈✿✿、两河口混蓄✿ღ◈✿✿、道孚抽蓄✿ღ◈✿✿、柯拉二期光伏✿ღ◈✿✿、扎拉山光伏✿ღ◈✿✿、茶布朗光伏✿ღ◈✿✿、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设✿ღ◈✿✿，推进联合优化调度✿ღ◈✿✿、实现梯级发电效益的最大化✿ღ◈✿✿。

　　2025年上半年公司火电发电量222.6亿千瓦时✿ღ◈✿✿，同比下降21.1%（或由于清洁能源挤压火电发电空间）✿ღ◈✿✿；不含税度电电价约0.399元/千瓦时✿ღ◈✿✿，同比下降约1.3分/千瓦时✿ღ◈✿✿。主要火电控股子公司25年上半年实现归母净利润约7.9亿元✿ღ◈✿✿，同比降低20.5%✿ღ◈✿✿。虽然火电板块上半年量价下滑✿ღ◈✿✿，但是由于煤价的下行✿ღ◈✿✿，上半年火电板块毛利率同比提升2pct至17.3%✿ღ◈✿✿。

　　新能源方面✿ღ◈✿✿，上半年公司风电✿ღ◈✿✿、光伏发电量分别同比增长2.9%/41.4%✿ღ◈✿✿，粗略估算新能源不含税电价同比下降约17.2%✿ღ◈✿✿。受到电价下滑影响✿ღ◈✿✿，新能源板块业绩有所下滑✿ღ◈✿✿，25年H1国投新能源投资公司净利润同比减少43.1%✿ღ◈✿✿。

　　由于来水以及煤价变化有一定不确定性✿ღ◈✿✿，调整盈利预期✿ღ◈✿✿，预计2025-2027年公司可实现归母净利润68.5/75.2/82.4亿元（前值71/76.4/80.9亿元）✿ღ◈✿✿，对应PE16.9/15.4/14x✿ღ◈✿✿，维持“买入”评级✿ღ◈✿✿。

　　风险提示✿ღ◈✿✿：来水不及预期✿ღ◈✿✿、用电需求下降✿ღ◈✿✿、电价超预期波动✿ღ◈✿✿、煤价超预期波动✿ღ◈✿✿、雅砻江水风光一体化建设进度不及预期等风险

　　【轻资产业务✿ღ◈✿✿：资本市场回暖经纪与投行业务营收提升显著✿ღ◈✿✿，资管业务略有承压】经纪业务方✿ღ◈✿✿。